Что такое Этена?

Ethena - это децентрализованный протокол, выпускающий три стабильных монеты: USDe (синтетический доллар), sUSDe (токен, приносящий доход) и USDtb (обеспеченный казначейством стейблкоин). Вдохновленная произведением Артура Хейса "Пыль на корочке", Ethena соединяет DeFi, CeFi и TradFi, удовлетворяя глобальный спрос на доходные активы, номинированные в долларах.

USDe зарабатывает проценты за счет дохода от ликвидных ставок и дельта-нейтрального хеджирования, а объем оборотного предложения на данный момент превышает 8,4 млрд долларов. Ethena снижает кастодиальные риски, обеспечивая хранение активов вне биржи через институциональных провайдеров, таких как Copper, Ceffu и Fireblocks, обеспечивая прозрачность за счет регулярной аттестации.

К августу 2025 года рыночная стоимость sUSDe достигла примерно 5,05 млрд долларов, а USDtb привлек более 3,1 млрд долларов в течение всего 20 дней. В общей сложности, по данным DefiLlama, Ethena управляет примерно 9,5 млрд долларов США в общей стоимости закрытых ценных бумаг (TVL), генерируя около 130 млн долларов США в год в виде комиссии за протокол.

Как работает USDe

USDe поддерживает привязку к 1 доллару за счет дельта-нейтрального хеджирования. На практике Ethena принимает криптовалютный залог (например, Ethereum) и сразу же занимает эквивалентную короткую позицию на рынках бессрочных фьючерсов. Как на качелях, когда цены на криптовалюты падают, прибыль от коротких позиций компенсирует эти потери, стабилизируя стоимость USDe.

Чеканка новых USDe запускает этот процесс хеджирования, защищая стейблкоин от волатильности.

Ниже мы описали основные процессы, обеспечивающие работу USDe:

• Покупка USDe: Пользователи могут покупать USDe через децентрализованные пулы ликвидности или напрямую майнить USDe, вкладывая активы, например USDT, и выкупать USDe, сжигая токены, чтобы получить залог.
• Дельта-нейтральное хеджирование: Спотовые криптоактивы, предоставляемые в качестве залога, уравновешиваются эквивалентными короткими фьючерсными позициями, стабилизируя стоимость USDe на уровне $1, несмотря на волатильность рынка.
• Обеспечение: USDe всегда полностью обеспечен 1:1 депонированными криптоактивами, что позволяет избежать рисков, связанных с недостаточным обеспечением или алгоритмическими стабильными монетами.
• Внебиржевое хранение: Залоговые активы надежно хранятся в системах ответственного хранения институционального уровня, что позволяет минимизировать риск контрагента, не передавая прямой контроль биржам.
• Доход от протокола: Ethena получает доход в основном за счет ставок финансирования по бессрочным фьючерсам и доходности, получаемой от хранения залога в виде стабильных монеток.
• Ставки USDe: Пользователи делают ставки USDe, чтобы получить sUSDe, автоматически получая вознаграждения, генерируемые из доходов протокола, без дополнительных усилий, что отражается в растущей стоимости sUSDe.

Мы настоятельно рекомендуем изучить официальную документацию Ethena, которая четко объясняет эти процессы (с отличными визуальными эффектами). Вы с легкостью поймете каждую концепцию менее чем за пять минут.

Как sUSDe зарабатывает доходность?

sUSDe зарабатывает доход за счет вознаграждений, получаемых от устойчивых доходов протокола Ethena, в основном ставок финансирования от дельта-нейтральных позиций по деривативам. В 2025 году эти деривативы обеспечивали среднегодовую доходность около 19 %, поддерживаемую положительными спредами ставок финансирования на криптовалютных рынках.

Кроме того, доходность sUSDe включает в себя доходность от фиксированных вознаграждений за ликвидные стейблкоины (около 7 % от базовых активов) и за ставку Ethereum (6 % от базовых активов). Исторически вознаграждение за ставку ETH составляло около 6 % в год в 2021 году, а к началу 2025 года по мере роста участия в ставке Ethereum оно снизилось до 3 %.

Этена (ENA) Токеномика

ENA - это токен управления Ethena, запущенный 2 апреля 2024 года с фиксированным общим предложением в 15 миллиардов и 1,425 миллиарда токенов в начальном обращении. При его распределении используются правомочность и наделение правами на основе шардов для вознаграждения преданных пользователей, а также для поддержания постоянных стимулирующих кампаний и децентрализованного управления.

Ниже приведена разбивка распределения токенов ENA:

• Основные вкладчики (30%): Токены для команды Ethena Labs и советников, с обрывом в один год и последующим трехлетним линейным периодом наделения правами.
• Инвесторы (20%): Распределяются среди ранних спонсоров, поддерживающих разработку протокола, с обрывом в один год и последующим линейным распределением в течение трех лет.
• Фонд (20%): Занимается развитием протокола, управлением рисками, аудитом и инициативами по расширению применения USDe за пределами криптовалютных рынков.
• Развитие экосистемы и Airdrops (30%): Финансирует такие стимулы, как кампании по созданию шардов и сатов, расширение межцепочечных связей, партнерство с биржами и будущие инициативы, контролируемые DAO.

Интересно, что 2000 лучших кошельков по количеству шардов, а также держатели токена YT компании Pendle получили 50% своих токенов ENA полностью ликвидными в момент запуска, а оставшиеся 50% будут распределены линейно в течение шести месяцев. Мелкие держатели получают полностью ликвидные токены, чтобы снизить барьеры и стимулировать более широкое использование ончейн.

Что такое USDtb?

USDtb - это цифровой доллар, полностью обеспеченный токенизированными активами Казначейства США, в первую очередь токеном USD Institutional Digital Liquidity Fund Token(BUIDL) компании BlackRock. В отличие от традиционных стейблкоинов, резервы USDtb хранятся независимо у институциональных провайдеров, таких как BNY Mellon, Coinbase и Fireblocks.

По состоянию на август 2025 года объем оборотного предложения USDtb превысил 1,44 миллиарда долларов, а способность к мгновенному выкупу превысила 100 %. Поддержка включает в себя более 1,11 миллиарда долларов в холдингах BUIDL, дополненных резервами стабильных монеток, таких как USDC (324 миллиона долларов) и USDT (9,2 миллиона долларов).

Как USDe сравнивается с другими стабильными монетами

USDe компании Ethena представляет собой новый подход к созданию стабильных монет, полностью отличаясь от традиционных фиатных, криптовалютных и алгоритмических стабильных монет. Он сочетает в себе децентрализованное обеспечение с эффективностью использования капитала за счет токенизированных RWA, выделяясь на фоне других в плане прозрачности и потенциала доходности.

USDe по сравнению со стабильными монетами, обеспеченными фиатом (USDT/USDC)

Традиционные стабильные монеты, такие как USDT и USDC, опираются на наличные или облигации, хранящиеся вне цепи, что создает риски централизации, связанные с банками и эмитентами. В отличие от них, USDe использует криптоактивы, хранящиеся полностью на цепи, применяя стратегии хеджирования на основе смарт-контрактов, не зависящие от банков.

• Преимущество USDe перед USDT/USDC: USDe устойчив к цензуре и полностью прозрачен.
• Недостатки USDe по сравнению с USDT/USDC: USDe создает сложности и подверженность волатильности криптовалютного рынка.

USDe против криптовалюты, обеспеченной стабильными монетами (DAI)

В отличие от USDS компании Sky (ранее DAI компании MakerDAO), которая требует чрезмерного залогового обеспечения, USDe достигает эффективности капитала за счет коэффициента залогового обеспечения 1:1 посредством дельта-нейтрального хеджирования. Однако, в отличие от более простых децентрализованных моделей, это создает риск централизации из-за зависимости от CEX для хеджирования.

• Преимущество USDe перед USDS (DAI): USDe обеспечивает более высокую эффективность использования капитала и потенциальную доходность.
• USDe против USDS (DAI) Недостатки: Зависимость от централизованных бирж повышает риск контрагента.

USDe против алгоритмических стабильных монет (например, TerraUST)

Алгоритмические стейблкоины, такие как TerraUST, поддерживают стабильность исключительно за счет арбитражных механизмов, не имея материального обеспечения, что делает их уязвимыми во время кризисов. USDe, однако, полностью обеспечен криптоактивами и поддерживает стабильность за счет активного хеджирования, а не только алгоритмического арбитража.

• Преимущество USDe перед Algo Stablcoins: USDe имеет материальное обеспечение, что значительно снижает риск краха.
• USDe против Algo Stablcoins Недостатки: Операционная сложность выше из-за активного хеджирования.

Казначейское партнерство Ethena Labs

Компания Ethena Labs заключила партнерство со StablecoinX Inc., которая недавно привлекла 360 миллионов долларов для стратегического приобретения собственного токена управления Ethena, ENA. StablecoinX планирует разместить свои акции класса А на бирже Nasdaq под тикером "USDE", напрямую связав рынки акций с Ethena.

StablecoinX выделяет 260 миллионов долларов из суммы привлечения капитала на покупку заблокированных токенов ENA у дочерней компании Ethena Foundation. Средства будут вводиться последовательно, примерно по 5 миллионов долларов ежедневно в течение следующих шести недель, что составит около 8 % оборотного предложения ENA.

Важно отметить, что Ethena Foundation сохраняет право вето на будущие продажи ENA компанией StablecoinX, что обеспечивает постоянное стратегическое соответствие и долгосрочное накопление токенов.

Этена Риск

Инновационная модель стейблкоинов Ethena сопряжена с такими рисками, как подверженность риску деривативов, уязвимость смарт-контрактов, зависимость от контрагентов, неопределенность регулирования и проблемы с внедрением.

Вот основные риски, которые следует учитывать пользователям:

• Риск ставки фондирования: Стабильность и доходность зависят от ставок фондирования по производным инструментам, которые могут стать отрицательными во время длительных рыночных спадов или волатильности.
• Риск ликвидации: Если ценовой спред между активами обеспечения (например, WBETH или mETH) и их производными значительно увеличится, позиции могут быть принудительно ликвидированы.
• Кастодиальный риск: Зависимость от внебиржевых кастодианов, таких как Copper или Fireblocks, означает, что операционные сбои или отказы могут повлиять на доступность активов и расчеты.
• Риск сбоя обмена: Хеджирование деривативов компании Ethena осуществляется на централизованных биржах; отказ или неплатежеспособность этих бирж может привести к нарушению позиций.
• Риск для бэкинг-активов: Использование таких активов, как стейблкоины Lido, в качестве залога создает потенциальные риски, если стоимость этих токенов значительно отличается от стоимости родного Ethereum.
• Стабильный риск: Владение централизованными стабильными монетами (например, USDC, USDT) подвергает протокол кастодиальному риску, проблемам платежеспособности эмитента и действиям регулирующих органов.
• Маржинальный риск обеспечения: Использование бессрочных фьючерсов с маржой на стабильные монеты, особенно в USDT, создает прямой риск стабильности этих стабильных монеток.
• Риск для смарт-контракта: Сложные смарт-контракты Ethena остаются уязвимыми к необнаруженным ошибкам, эксплойтам или проблемам интеграции, несмотря на тщательный аудит.

Последние проблемы: В марте 2025 года немецкий регулятор BaFin предписал компании Ethena GmbH прекратить размещение USDe, ссылаясь на несоответствие европейским нормам MiCA по стабильным монетам. Компания Ethena быстро переключилась с Европы, свернув свою деятельность в ЕС к апрелю и переориентировав усилия на работу в рамках закона США GENIUS Act.

Окончательные выводы

На наш взгляд, Ethena - это очевидный компромисс между риском и выгодой: вы получаете высокодоходный стабильный монета, принимая на себя больше сложностей. Пользователям следует взвесить эти риски, оставаться в курсе событий (например, тенденций изменения ставки фондирования и обновлений протокола) и, возможно, использовать Ethena как часть диверсифицированной стратегии.

В дальнейшем траектория развития Ethena будет определяться тем, насколько успешно она сможет противостоять нормативным требованиям. Недавний поворот протокола к запуску USDtb в соответствии с нормативной базой США свидетельствует о прагматичности компании, признающей, что переход к традиционному финансированию может открыть новые рынки.