Was ist Ethena?

Ethena bietet einen auf Dollar lautenden Token an, der yield zahlen kann, ohne auf von Banken gehaltene Reserven angewiesen zu sein. Sein synthetischer Dollar USDe ist durch Krypto-Sicherheiten gedeckt und mit entsprechenden Short-Positionen in perpetual futures-Märkten abgesichert.

Ethena Labs hat USDe im Februar 2024 eingeführt. Anstatt Bankreserven zu verwenden, sichert sich der Token durch Krypto-Derivate ab und stützt sich dabei auf eine Idee aus dem Essay Dust on Crust von Arthur Hayes aus März 2023.

Neben USDe und seiner gestakten Version, sUSDe, gibt Ethena USDtb aus, das durch tokenisierte Staatsanleihen besichert ist. Zudem bietet es iUSDe an, eine konforme Version, die sich an Hedgefonds, Family Offices und Krypto-native Vermögensverwalter richtet.

Auf seinem Höchststand im Oktober 2025 überschritt das zirkulierende Angebot von USDe 14 Milliarden USD und wurde kurzzeitig der drittgrößte Stablecoin. Anschließend schrumpfte das Angebot um rund 60 %, da sich die gehebelte Nachfrage abbaute und die Erträge aus den funding rate sanken.

Wie USDe funktioniert

Jede Einheit Krypto-Sicherheit zur Deckung von USDe wird mit einer gleich großen Short-Position ausgeglichen, die dazu dient, die Kursbewegung der Sicherheit zu neutralisieren. Verliert die Sicherheit an Wert, gewinnt die Short-Position, wodurch der Rückgang ausgeglichen und USDe nahe einem Dollar gehalten wird.

Hierbei handelt es sich um einen delta-neutralen Basis-Trade, eine Strategie, die Hedgefonds und market maker seit Jahren nutzen, verpackt in einen Token, den jeder halten kann.

Die Mechanik funktioniert wie folgt:

• Minting: Zugelassene Teilnehmer hinterlegen Sicherheiten wie Stablecoins oder gestaktes ETH im Austausch gegen neu ausgegebenes USDe. Bei Einlösungen wird der Token geblendet (verbrannt) und die zugrunde liegende Sicherheit zurückgegeben.
• Hedging: Für jeden Dollar an Long-Krypto-Exposure eröffnet Ethena eine entsprechende Short-Position in perpetual futures, wobei Börsen wie Binance, Bybit, OKX und Deribit genutzt werden, um das Preisrisiko zu neutralisieren.
• Sicherheiten: Die Deckung ist auf Liquid-Staking-Token aufgeteilt, hauptsächlich Lido stETH, spot Bitcoin und Stablecoin-Reserven. Der gestakte Teil bringt zudem Ethereum-Belohnungen ein.
• Custodial: Die Sicherheiten verbleiben bei externen Verwahrern wie Copper, Ceffu und Fireblocks, wodurch verhindert wird, dass Börsen die direkte Kontrolle über die Vermögenswerte erlangen, die USDe absichern.
• Einnahmen: Das Protokoll erzielt funding rate auf seine Short-Positionen. Staking-Belohnungen und Erträge aus als Sicherheit gehaltenen Stablecoin-Reserven sorgen für zusätzliches Einkommen.
• staking: USDe-Halter können ihre Token staking, um sUSDe zu prägen. Die Protokolleinnahmen fallen durch eine steigende Einlöserate an, anstatt dass neue Token in die wallet des Halters eingezahlt werden.

Die Dokumentation von Ethena bietet Diagramme zu jedem Schritt für alle, die das vollständige mechanische Bild verstehen möchten.

Wie sUSDe yield generiert

Wenn USDe staking wird, wandelt er sich in sUSDe um und beginnt, Protokolleinnahmen zu erfassen. Die Anzahl der sUSDe-Token in Ihrem Guthaben bleibt gleich. Stattdessen steigt die Einlöserate, sodass jeder sUSDe im Laufe der Zeit gegen mehr USDe eingetauscht werden kann.

Ein Großteil der Rendite stammt aus funding rate, die bei kurzen perpetual-Positionen eingesammelt werden. Ethereum-staking-Belohnungen für die Sicherheiten fügen ein paar Prozentpunkte hinzu, während Stablecoin-Reserven eine bescheidene feste Rendite bieten.

Die yield ist erheblich zurückgegangen. Die realisierte APY bewegte sich zwischen 2024 und 2025 grob zwischen 4 % und 30 %, wobei die meisten Zeiträume zwischen 8 % und 18 % lagen. Später fiel sie in den einstelligen Bereich, da sich die funding rates abkühlten und die Nachfrage nach Long-Positionen mit leverage nachließ.

Das Unstaking unterliegt einer siebentägigen Abkühlungsphase, die eingeführt wurde, um Einlösewarteschlangen in Stressphasen zu verwalten. Ethena behält zudem einen Teil seiner Einnahmen in einem Reservefonds in Höhe von etwa 1,2 % des Angebots. Dieser Fonds kann die angekündigte Rate subventionieren, wenn die funding rate negativ werden.

Warum die yield fiel

Die sUSDe-yield richtet sich stark danach, was Trader bereit sind, für Long-Exposure mit leverage zu zahlen. Überfüllte Long-Positionen treiben die funding rates nach oben, wodurch Ethenas Shorts mehr einnehmen und sUSDe mehr zahlen kann. In ruhigeren Märkten kehrt sich der Effekt um.

Der Schuldenabbau im Oktober 2025 hat einen Großteil dieser Positionierung beseitigt. Die funding rates komprimierten sich und die um sUSDe aufgebauten Kreisläufe mit leverage wurden aufgelöst. Gleichzeitig wurde ein kleinerer Einnahmenpool auf Halter verteilt, die eingestiegen waren, als die beworbenen Raten noch deutlich höher waren.

Ethena hat seither seine Einnahmenquellen verbreitert. Das Protokoll hat Kapital in tokenisiertes Kreditwesen allokiert, einschließlich einer Zusage von 250 Millionen USD an einen Centrifuge-Fonds, wodurch seine Abhängigkeit von einer einzigen volatilen Einnahmenquelle verringert wird.

Was ist USDtb?

USDtb ist Ethenas konservativeres Produkt für Nutzer, die einen durch Staatsanleihen statt durch Derivate gedeckten Dollar-Token bevorzugen. Es ist vollständig durch tokenisierte US-Staatsanleihen gedeckt, hauptsächlich durch den BUIDL-Fonds von BlackRock über Securitize.

Institutionelle Verwahrer wie BNY Mellon, Coinbase und Fireblocks halten die Reserven anstelle von Ethena selbst. Diese Trennung ermöglicht es USDtb, Institutionen zu bedienen, die keinen durch Derivate gestützten synthetischen Dollar halten können.

Das Produkt unterstützt auch Ethenas regulatorische Positionierung in den Vereinigten Staaten. USDtb ist so strukturiert, dass es in den Rahmen des GENIUS Act für Zahlungs-Stablecoins passt, der 2025 in Kraft trat.

Wie USDe im Vergleich zu anderen stablecoins abschneidet

USDe gehört zu einer anderen Kategorie als die Stablecoins, die die meisten Menschen bereits halten. Der Vergleich ihrer Strukturen macht die Kompromisse deutlicher.

USDe im Vergleich zu durch Fiat gedeckten Stablecoins

USDT und USDC halten Bargeld und kurzfristige Staatsschulden auf Bankkonten, wodurch sie an Banköffnungszeiten, Gerichtsbarkeiten und die Solvenz des Emittenten gebunden sind. USDe hält stattdessen Krypto onchain und gleicht sein Preis-Exposure durch Derivate aus.

Durch Fiat gedeckte Emittenten behalten die von ihren Reserven generierten Zinsen. Ethena gibt seine Einnahmen an sUSDe-Halter weiter, aber USDe birgt auch ein Börsen- und funding-Exposure, das USDC nicht hat.

USDe im Vergleich zu Krypto-besicherten Stablecoins

Skys USDS, ehemals MakerDAO DAI, erfordert, dass Nutzer mehr Sicherheiten hinterlegen als den Wert der von ihnen geminteten Stablecoins. USDe kann mit einem Verhältnis von eins zu eins arbeiten, da sein Hedge die Volatilität neutralisiert, anstatt auf einen Überbesicherungspuffer zu vertrauen.

Diese Struktur verbessert die Kapitaleffizienz. Sie bedeutet jedoch auch, dass Ethena von zentralisierten Börsen abhängig ist, um seine Absicherungen aufrechtzuerhalten, wodurch ein Kontrahentenrisiko entsteht, das ein vollständig Onchain basierter Sicherheitstresor vermeidet.

USDe im Vergleich zu algorithmischen Stablecoins

Ein Vergleich von USDe mit TerraUST übersieht einen wesentlichen Unterschied im Design. Terra verfügte über keine nennenswerten Sicherheiten und stützte sich auf eine Mint-and-Burn-Arbitrage-Schleife mit einem Schwester-Token, um seine Bindung zu verteidigen. Dieses System geriet ins Wanken, als das Vertrauen zusammenbrach.

USDe hält echte Vermögenswerte als Gegenwert für jeden ausgegebenen Token. Die potenziellen Ausfallszenarien konzentrieren sich daher eher auf anhaltend negative funding rates, die Insolvenz von Börsen oder Störungen bei der Verwahrung als auf einen reflexiven Kollaps der Deckung.

ENA Tokenomics

ENA ist der Governance-Token von Ethena. Er wurde am 2. April 2024 mit einem festen Angebot von 15 Milliarden ausgegeben, und Token-Inhaber stimmen über Protokollparameter, Risikoeinstellungen und Treasury-Entscheidungen ab.

Die Zuteilung teilt sich in vier Bereiche auf:

• Kernmitwirkende (30 %): Reserviert für das Team von Ethena Labs und Berater, mit einer einjährigen Sperrfrist (Cliff), gefolgt von drei Jahren linearer Freigabe (Vesting).
• Investoren (20 %): Zugeordnet zu frühen Unterstützern unter identischen Bedingungen für Sperrfristen und Freigaben, wodurch ihr Zeitplan an die Entwicklung des Protokolls angepasst ist.
• Stiftung (20 %): Wird für Audits, Risikomanagement und Bemühungen zur Ausweitung der USDe-Adoption über Krypto-native Märkte hinaus verwendet.
• Ökosystem und airdrops (30 %): Unterstützt Anreizkampagnen, die cross-chain Expansion, Börsenpartnerschaften und spätere DAO-gesteuerte Programme.
• Emissionsdruck: Geplante Freigaben werden im Laufe des aktuellen Jahres ENA im Wert von mehr als 300 Millionen USD zu den geltenden Preisen auf den Markt bringen, wodurch ein anhaltender Angebotsüberhang für den Token entsteht.
• Gebührenschalter (Fee Switch): Die Governance stimmte zu, Protokolleinnahmen an gestaktes ENA auszuschütten, wodurch der Token einen Mechanismus erhält, der neben Stimmrechten auch einen Anspruch auf Erträge begründet.

ENA-Preis und der Gebührenschalter

ENA liegt weit unter seinen Anfängswerten. Der Token erreichte am 11. April 2024 ein Allzeithoch von 1,52 USD. Zwei Jahre später, während des Einbruchs nach der Kaskade, markierte er einen Tiefstand bei etwa 0,077 USD, bevor er sich auf rund 0,12 USD erholte.

Der Gebührenschalter adressiert die bisher fehlende direkte Verbindung des Tokens zu den Einnahmen. Die Aktivierung setzte voraus, dass das USDe-Angebot 6 Milliarden USD und die kumulierten Protokolleinnahmen 250 Millionen USD übersteigen – Schwellenwerte, die Ethena eigenen Angaben zufolge im September 2025 erreicht hatte.

Unabhängige Analysen bleiben hinsichtlich der potenziellen Preisauswirkungen vorsichtig. OAK Research modellierte die Rückkäufe auf etwa 0,1 % des täglichen ENA-Volumens und damit deutlich unter den geschätzten 1 % bis 2 %, die zur Absorption des Angebots erforderlich wären.

Converge und institutionelle Expansion

Converge erweitert Ethena von einem Protokoll zu einer Infrastruktur. Die gemeinsam mit dem Tokenisierungsunternehmen Securitize entwickelte Blockchain soll reguliertes institutionelles Kapital auf von Ethena kontrollierte Schienen bringen.

USDe und USDtb dienen als die nativen Abwicklungsvermögenswerte der Chain. Dadurch gelangen tokenisierte Vermögenswerte und traditionelles Finanzkapital neben Ethenas bestehender DeFi-Präsenz, während iUSDe die regulatorische Hülle bietet, die Institutionen für die Teilnahme benötigen.

Ethena hat zudem eine separate Verbindung zu den öffentlichen Aktienmärkten. StablecoinX wurde am 26. Juni 2026 nach einer PIPE-Finanzierungsrunde in Höhe von 890 Millionen USD unter dem Ticker USDE an der NASDAQ gehandelt. Die Schatzkammer hält etwa 20 % des zirkulierenden ENA.

Diese Konzentration steht im Mittelpunkt der Debatte um das Vehikel. Ein börsennotiertes Unternehmen, das um das Exposure gegenüber einem einzigen DeFi-Protokoll herum aufgebaut ist, bietet Institutionen einen unkomplizierten Zugang zu dieser These, platziert jedoch auch ein Fünftel des Token-Angebots in einer einzigen Bilanz.

Ethena Risiken

Die yield von Ethena birgt strukturelle Risiken, die gewöhnliche fiat-gedeckte Stablecoins nicht aufweisen. Berücksichtigen Sie diese, bevor Sie Kapital binden:

• Risiko der funding rate: Die Renditen hängen von positiven funding rate aus Short-Positionen in perpetual ab. Eine anhaltende Phase negativer funding rate könnte den Reservefonds erschöpfen und die sUSDe yield gegen Null treiben.
• Börsenausfall: Ethenas Hedges laufen auf zentralisierten Börsenplätzen. Eine Insolvenz oder Handelsaussetzungen an einer großen Börse könnten Positionen blockieren und das delta-neue Gleichgewicht stören.
• Verwahrungsstörung: Externe Verwahrer halten die Sicherheiten. Ein operativer Ausfall bei Copper, Ceffu oder Fireblocks könnte die Abwicklung beeinträchtigen, auch wenn die Börsen die Vermögenswerte nicht kontrollieren.
• Sicherheiten-Divergenz: Liquid-Staking-Token wie stETH können unter dem Wert der Vermögenswerte gehandelt werden, die sie repräsentieren, wodurch sich die Spreads gegenüber den für das Hedging verwendeten Derivaten vergrößern.
• Auflösung von leverage-Positionen: Große sUSDe-Positionen werden in geloopten Kreditstrategien auf Plattformen wie Aave und Pendle genutzt. Eine rasche Auflösung kann sich kaskadenartig durch diese Märkte bewegen.
• Größe des Reservefonds: Der Puffer für negative funding rate liegt weiterhin bei rund 1,2 % des Angebots, was ausreicht, um kurzfristige Schocks abzufedern, jedoch keine länger anhaltende negative Phase.
• Regulatorisches Risiko: Die deutsche BaFin wies die Ethena GmbH an, das Anbieten von USDe gemäß den MiCA-Regeln einzustellen, was das Protokoll dazu veranlasste, seine europäischen Aktivitäten einzustellen.

Was das Depeg im Oktober 2025 zeigte

Während eines massiven, marktweiten Abverkaufs am 11. Oktober 2025 notierte USDe auf Binance zeitweise bei nur 0,65 USD. Onchain-Märkte zeigten ein anderes Bild: Auf Curve und Uniswap blieb USDe nahe 0,99 USD und konnte weiterhin zum Nennwert eines Dollars eingelöst werden.

Die Preisdifferenz resultierte aus einer dünnen Orderbuch-Liquidität und der Preisgestaltung von Wrapped-Token an einem einzelnen Handelsplatz und war nicht auf ein Versagen der USDe-Deckung zurückzuführen. Binance stoppte den Handel und zahlte später 283 Millionen USD an betroffene Nutzer zurück.

Selbst bei intakten Onchain-Sicherheiten bleibt ein synthetischer Dollar, der für die Absicherung und sekundäre Liquidität von zentralisierten Handelsplätzen abhängig ist, während Stressphasen deren Schwachstellen ausgesetzt.

Fazit

Ethena bietet einen Kompromiss statt eines kostenlosen Mittagessens. Als Gegenleistung für einen Dollartoken, der die Inhaber statt des Emittenten bezahlt, akzeptieren Nutzer Derivate-Exposures, das Kontrahentenrisiko von Börsen und variable Erträge.

Dieser Deal wurde im vergangenen Jahr auf die Probe gestellt. Das Angebot sank um rund 60 % gegenüber dem Höchststand, die yield-Werte bewegten sich im einstelligen Bereich und eine europäische Aufsichtsbehörde drängte das Protokoll aus diesem Markt. Trotz dieser Ereignisse hielt der Mechanismus stand.

Die nächste Phase hängt davon ab, ob Converge, USDtb und tokenisiertes Kreditwesen Einnahmen generieren können, die weniger an den breiteren DeFi-Leerverkaufs- bzw. leverage-Zyklus gekoppelt sind. Jeder, der sUSDe hält, sollte weiterhin die funding rates verfolgen und dessen Renditen mit anderen stablecoin yields vergleichen.