Qu'est-ce qu'Ethena ?

Ethena propose un jeton libellé en dollars qui peut verser un yield sans dépendre de réserves détenues en banque. Son dollar synthétique USDe est adossé à un collatéral crypto et couvert par des positions courtes équivalentes sur les marchés de perpetual futures.

Ethena Labs a lancé USDe en février 2024. Plutôt que d'utiliser des réserves bancaires, le token s'appuie sur des dérivés crypto, s'inspirant d'une idée de l'essai Dust on Crust d'Arthur Hayes publié en mars 2023.

En plus de USDe et de sa forme staked, sUSDe, Ethena émet USDtb adossé à des bons du Trésor tokenisés. L'organisation propose également iUSDe, une version conforme aux réglementations destinée aux hedge funds, aux family offices et aux gestionnaires d'actifs natifs de la crypto.

À son pic d'octobre 2025, l'offre en circulation de USDe a dépassé 14 milliards de dollars et est brièvement devenue le troisième plus grand stablecoin. L'offre s'est ensuite contractée d'environ 60 % à mesure que la demande avec leverage se dénouait et que les revenus de financement s'affaiblissaient.

Comment fonctionne l'USDe

Chaque Unit de collatéral crypto adossant USDe est associée à une position short équivalente visant à annuler la variation de prix du collatéral. Si le collatéral perd de la valeur, le short gagne, ce qui compense la baisse et aide USDe à se maintenir près d'un dollar.

Il s'agit d'un basis trade Delta-Neutral, une stratégie que les hedge funds et les market makers utilisent depuis des années, conditionnée dans un token que tout le monde peut détenir.

Les mécanismes fonctionnent comme suit :

• Minting : Les participants approuvés déposent du collatéral tel que des stablecoins ou de l'ETH staked en échange de USDe nouvellement émis. Les rachats brûlent le token et restituent le collatéral sous-jacent.
• Hedging : Ethena ouvre un short correspondant dans les futures perpetual pour chaque dollar d'exposition long en crypto, en utilisant des plateformes telles que Binance, Bybit, OKX et Deribit pour neutraliser le risque de prix.
• Collatéral : L'adossement est réparti entre des tokens de staking liquides, principalement Lido stETH, du bitcoin en spot et des réserves de stablecoins. La partie staked génère également des récompenses Ethereum.
• Custody : Le collatéral reste auprès de dépositaires hors plateforme tels que Copper, Ceffu et Fireblocks, empêchant les plateformes de prendre le contrôle direct des actifs garantissant USDe.
• Revenue : Le protocole perçoit des paiements de financement sur ses positions short. Les récompenses de staking et les rendements des réserves de stablecoins détenues en garantie fournissent un revenu supplémentaire.
• Staking : Les détenteurs de USDe peuvent staker leurs tokens pour mint sUSDe. Les gains du protocole s'accumulent via un taux de rachat croissant plutôt que par de nouveaux tokens déposés dans le wallet du détenteur.

La documentation d'Ethena fournit des schémas couvrant chaque étape pour quiconque recherche une vue d'ensemble mécanique.

Comment le sUSDe génère du yield

Lorsque l'USDe est mis en stake, il se convertit en sUSDe et commence à capter les revenus du protocole. Le nombre de jetons sUSDe dans votre solde reste le même. En revanche, le taux de rachat augmente afin que chaque sUSDe puisse être échangé contre davantage d'USDe au fil du temps.

La majeure partie du rendement provient des paiements de funding rate collectés sur les positions perpetual courtes. Les récompenses de staking d'Ethereum sur le collatéral ajoutent quelques pour cent, tandis que les réserves de stablecoins offrent un rendement fixe modeste.

Le yield s'est considérablement contracté. L'APY réalisé a fluctué entre environ 4 % et 30 % sur les années 2024 et 2025, la plupart des périodes se situant entre 8 % et 18 %. Il est ensuite tombé à un seul chiffre à mesure que les funding rates se détendaient et que la demande pour les positions longues avec leverage s'essoufflait.

L'unstaking est soumis à une période de carence de sept jours, introduite pour gérer les files d'attente de rachat en période de tension. Ethena conserve également une partie de ses revenus dans un fonds de réserve proche de 1,2 % de l'offre. Ce fonds peut subventionner le taux affiché lorsque le funding devient négatif.

Pourquoi le yield a baissé

Le yield du sUSDe dépend en grande partie de ce que les traders sont prêts à payer pour une exposition longue avec leverage. Des positions longues surpeuplées poussent les funding rates à la hausse, permettant aux positions courtes d'Ethena de collecter davantage et au sUSDe de payer plus. Dans des marchés plus calmes, l'effet s'inverse.

Le désendettement d'octobre 2025 a éliminé une grande partie de ce positionnement. Les funding rates se sont comprimés et les boucles de leverage construites autour du sUSDe ont été dénouées. Parallèlement, un pool de revenus plus restreint a été réparti entre les détenteurs entrés lorsque les taux annoncés étaient nettement plus élevés.

Ethena a depuis élargi ses sources de revenus. Le protocole a alloué du capital au crédit tokenisé, notamment un engagement de 250 millions de dollars dans un fonds Centrifuge, réduisant ainsi sa dépendance à une source de revenus unique et volatile.

Qu'est-ce que le USDtb ?

L'USDtb est le produit le plus conservateur d'Ethena destiné aux utilisateurs qui préfèrent un jeton en dollars adossé à des bons du Trésor plutôt qu'à des dérivés. Il est totalement adossé à des actifs du Trésor américain tokenisés, principalement le fonds BUIDL de BlackRock via Securitize.

Des dépositaires institutionnels, notamment BNY Mellon, Coinbase et Fireblocks, détiennent les réserves plutôt qu'Ethena elle-même. Cette séparation permet à l'USDtb de servir les institutions qui ne peuvent pas détenir un dollar synthétique adossé à des produits dérivés.

Le produit soutient également le positionnement réglementaire d'Ethena aux États-Unis. L'USDtb est structuré pour s'adapter au cadre de la GENIUS Act pour les stablecoins de paiement entrée en vigueur en 2025.

Comment le USDe se compare aux autres stablecoins

L'USDe appartient à une catégorie différente des stablecoins que la plupart des gens détiennent déjà. Comparer leurs structures rend les compromis plus évidents.

USDe vs stablecoins adossés à du fiat

L'USDT et l'USDC conservent des liquidités et des dettes publiques à court terme sur des comptes bancaires, les liant aux horaires bancaires, aux juridictions et à la solvabilité des émetteurs. L'USDe détient quant à lui des cryptos onchain et compense son exposition aux prix par le biais de produits dérivés.

Les émetteurs adossés à du fiat conservent les intérêts générés par leurs réserves. Ethena reverse ses revenus aux détenteurs de sUSDe, mais l'USDe comporte également une exposition aux marchés et au funding que l'USDC n'a pas.

USDe vs stablecoins adossés à des cryptos

L'USDS de Sky, anciennement le DAI de MakerDAO, exige des utilisateurs qu'ils déposent plus de collatéral que la valeur des stablecoins qu'ils mint. USDe peut fonctionner à un ratio de un pour un parce que son hedge neutralise la volatilité au lieu de reposer sur un tampon de surcollatéralisation.

Cette structure améliore l'efficacité du capital. Cela signifie également qu'Ethena dépend des plateformes d'échange centralisées pour maintenir ses couvertures, ce qui crée un risque de contrepartie qu'un coffre-fort de collatéral entièrement Onchain évite.

USDe par rapport aux stablecoins algorithmiques

Comparer USDe avec TerraUST omet une différence essentielle dans leur conception. Terra ne disposait d'aucun collatéral significatif et comptait sur une boucle d'arbitrage de mint et de burn avec un token jumelé pour défendre sa parité. Ce système s'est effondré lorsque la confiance a volé en éclats.

USDe détient des actifs réels pour chaque token qu'il émet. Ses modes de défaillance se concentrent donc sur un financement négatif prolongé, l'insolvabilité de la plateforme ou une perturbation de la custod plutôt que sur un effondrement réflexif de son adossement.

Tokenomics de ENA

ENA est le token de gouvernance d'Ethena. Il a été lancé le 2 avril 2024 avec une offre fixe de 15 milliards, et les détenteurs votent sur les paramètres du protocole, les configurations de risque et les décisions de trésorerie.

L'allocation se divise en quatre parties :

• Core contributors (30 %) : Réservé à l'équipe d'Ethena Labs et aux conseillers, avec un blocage d'un an suivi de trois ans de vesting linéaire.
• Investors (20 %) : Attribué aux premiers soutiens selon des conditions de blocage et de vesting identiques, alignant leur calendrier sur le développement du protocole.
• Foundation (20 %) : Utilisé pour les audits, la gestion des risques et les efforts visant à étendre l'adoption de USDe au-delà des marchés natifs de la crypto.
• Ecosystem and airdrops (30 %) : Soutient les campagnes d'incitation, l'expansion cross-chain, les partenariats avec les plateformes et les programmes ultérieurs contrôlés par la DAO.
• Pression des émissions : Les déblocages programmés doivent libérer plus de 300 millions de dollars d'ENA au cours de l'année en cours aux prix en vigueur, créant un excédent d'offre persistant pour le token.
• Fee switch : La gouvernance a approuvé l'attribution des revenus du protocole à l'ENA staked, dotant le token d'un mécanisme conçu pour offrir un droit sur les gains plutôt que de simples votes.

Prix de ENA et le fee switch

ENA est bien en deçà de ses niveaux de lancement. Le token a atteint un ATH de 1,52 $ le 11 avril 2024. Deux ans plus tard, lors du nettoyage post-cascade, il a touché un point bas proche de 0,077 $ avant de remonter à environ 0,12 $.

Le mécanisme de frais répond à l'absence historique de lien direct entre le token et les revenus. L'activation exigeait que l'offre d'USDe dépasse 6 milliards de dollars et que les revenus cumulés du protocole franchissent la barre des 250 millions de dollars, des seuils qu'Ethena a indiqué avoir atteints en septembre 2025.

Les analyses indépendantes restent prudentes quant à l'effet potentiel sur le prix. OAK Research a modélisé les rachats à environ 0,1 % du volume quotidien d'ENA, soit bien en deçà des 1 % à 2 % qu'elle estimait nécessaires pour absorber l'offre.

Converge et l'expansion institutionnelle

Converge fait passer Ethena du statut de protocole à celui d'infrastructure. Conçue avec la société de tokenisation Securitize, cette blockchain a pour vocation d'attirer des capitaux institutionnels réglementés sur des rails contrôlés par Ethena.

USDe et USDtb servent d'actifs de règlement natifs de la chaîne. Cela positionne les actifs tokenisés et les capitaux de la finance traditionnelle aux côtés de la présence DeFi existante d'Ethena, tandis qu'iUSDe fournit l'enveloppe de conformité dont les institutions ont besoin pour participer.

Ethena entretient également un lien distinct avec les marchés boursiers publics. StablecoinX a commencé à être négocié sur le NASDAQ sous le ticker USDE le 26 juin 2026 à la suite d'une levée de fonds PIPE de 890 millions de dollars. Sa trésorerie détient environ 20 % de l'offre d'ENA en circulation.

Cette concentration est au cœur du débat entourant le véhicule. Une entreprise cotée en bourse bâtie autour de l'exposition à un seul protocole DeFi offre aux institutions un moyen direct d'accéder à la thèse d'investissement, mais elle place également un cinquième de l'offre de tokens sur un seul bilan.

Risques liés à Ethena

Le yield d'Ethena introduit des expositions structurelles que les stablecoins ordinaires adossés à de la monnaie fiat ne comportent pas. Prenez-les en compte avant d'engager des capitaux :

• Risque lié au funding rate : Les rendements dépendent d'un funding rate positif provenant des positions de vente sur les perpetuals. Une période prolongée de funding rate négatif pourrait vider le fonds de réserve et faire chuter le yield de sUSDe vers zéro.
• Défaillance d'une plateforme d'échange : Les couvertures d'Ethena s'exécutent sur des plateformes centralisées. L'insolvabilité ou la suspension des transactions sur un exchange majeur pourrait bloquer les positions et perturber l'équilibre delta-neutral.
• Perturbation de la conservation : Des dépositaires hors plateforme détiennent le collatéral. Un problème opérationnel impliquant Copper, Ceffu ou Fireblocks pourrait compromettre le règlement, même si les exchanges ne contrôlent pas les actifs.
• Divergence du collatéral : Les tokens de liquid staking tels que stETH peuvent s'échanger en dessous de la valeur des actifs qu'ils représentent, ce qui accentue les écarts par rapport aux produits dérivés utilisés pour la couverture.
• Dénouement des positions en leverage : D'importantes positions en sUSDe sont utilisées dans des stratégies de prêt en boucle sur des plateformes telles qu'Aave et Pendle. Un dénouement rapide peut provoquer un effet de cascade sur ces marchés.
• Taille du fonds de réserve : Le tampon destiné à absorber les funding rates négatifs stagne aux alentours de 1,2 % de l'offre, ce qui suffit à encaisser des chocs de courte durée plutôt qu'une période défavorable prolongée.
• Exposition réglementaire : La BaFin en Allemagne a ordonné à Ethena GmbH de cesser de proposer l'USDe conformément aux règles MiCA, ce qui a poussé le protocole à liquider ses activités européennes.

Ce que la perte de parité d'octobre 2025 a révélé

Lors d'une violente vente massive à l'échelle du marché le 11 octobre 2025, l'USDe est descendu jusqu'à 0,65 $ sur Binance. Les marchés Onchain racontaient une autre histoire : l'USDe est resté proche de 0,99 $ sur Curve et Uniswap et pouvait toujours être racheté au pair pour un dollar.

L'écart de prix résultait de la faible liquidité du carnet d'ordres et de la tarification des tokens enveloppés sur une seule plateforme, plutôt que d'une défaillance du sous-jacent de l'USDe. Binance a suspendu les transactions avant de rembourser 283 millions de dollars aux utilisateurs concernés.

Même avec un collatéral Onchain intact, un dollar synthétique qui dépend de plateformes centralisées pour sa couverture et sa liquidité secondaire reste exposé à leurs faiblesses en période de tensions.

Dernières réflexions

Ethena présente un compromis plutôt qu'un repas gratuit. En échange d'un token libellé en dollars qui rémunère ses détenteurs au lieu de son émetteur, les utilisateurs acceptent une exposition aux produits dérivés, un risque de contrepartie sur les exchanges et un revenu variable.

Ce marché a été mis à l'épreuve au cours de l'année écoulée. L'offre a chuté d'environ 60 % par rapport à son sommet, les yields sont retombés à un chiffre et un régulateur européen a poussé le protocole hors de son marché. Malgré ces événements, le mécanisme a tenu bon.

La prochaine phase dépend de la capacité de Converge, de l'USDtb et du crédit tokenisé à générer des revenus moins dépendants du cycle de leverage plus large de la DeFi. Quiconque détient du sUSDe doit continuer à suivre de près les funding rates et à comparer ses rendements avec d'autres stablecoin yields.