Qu'est-ce qu'Ethena ?

Ethena est un protocole décentralisé qui émet trois stablecoins : USDe (dollar synthétique), sUSDe (jeton de rendement) et USDtb (stablecoin garanti par le Trésor). Inspiré par l'œuvre d'Arthur Hayes "Dust on Crust", Ethena fait le lien entre DeFi, CeFi et TradFi, répondant ainsi à la demande mondiale d'actifs libellés en dollars et porteurs de rendement.

L'USDe génère des intérêts grâce à des revenus de staking liquides et à une couverture delta-neutre, avec une offre circulante dépassant aujourd'hui les 8,4 milliards de dollars. Ethena atténue les risques de conservation en sécurisant les actifs hors bourse par l'intermédiaire de fournisseurs institutionnels tels que Copper, Ceffu et Fireblocks, garantissant la transparence grâce à des attestations régulières.

En août 2025, sUSDe a atteint une capitalisation boursière d'environ 5,05 milliards de dollars, et USDtb a attiré plus de 3,1 milliards de dollars d'entrées en seulement 20 jours. Au total, Ethena gère environ 9,5 milliards de dollars en valeur totale bloquée (TVL) selon DefiLlama, générant environ 130 millions de dollars par an en frais de protocole.

Fonctionnement de l'USDe

USDe maintient son ancrage à 1 dollar par le biais d'une couverture neutre en termes de delta. En pratique, Ethena accepte des garanties cryptographiques (telles que l'Ethereum) et prend immédiatement une position courte équivalente sur les marchés à terme perpétuels. À l'instar d'une balançoire à bascule, lorsque les prix des crypto-monnaies chutent, les gains provenant des positions courtes compensent ces pertes, stabilisant ainsi la valeur de l'USDe.

La frappe de nouveaux USDe déclenche ce processus de couverture, protégeant ainsi le stablecoin de la volatilité.

Nous décrivons ci-dessous les processus fondamentaux qui permettent à l'USDe de fonctionner :

• Acheter des USDe: Les utilisateurs peuvent acheter des USDe par l'intermédiaire de pools de liquidités décentralisés ou frapper directement des USDe en déposant des actifs tels que des USDT, et racheter des USDe en brûlant des jetons pour récupérer la garantie.
• Couverture Delta-Neutre: Les crypto-actifs au comptant fournis en garantie sont équilibrés par des positions courtes équivalentes sur des contrats à terme, ce qui permet de stabiliser la valeur de l'USDe autour de 1 dollar malgré la volatilité du marché.
• Collatéralisation: USDe est toujours entièrement garanti 1:1 par des crypto-actifs déposés, ce qui évite les risques associés aux stablecoins sous-collatéralisés ou algorithmiques.
• Conservation hors bourse: Les actifs collatéraux restent stockés en toute sécurité dans des systèmes de conservation de qualité institutionnelle, ce qui minimise le risque de contrepartie en ne transférant jamais le contrôle direct aux bourses.
• Revenus du protocole: Ethena tire ses revenus principalement des taux de financement sur les contrats à terme perpétuels et du rendement généré par la détention de garanties en stablecoins.
• Mise en jeu d'USDe: Les utilisateurs misent des USDe pour recevoir des sUSDe, gagnant automatiquement des récompenses générées par les revenus du protocole sans effort supplémentaire, ce qui se reflète dans la valeur croissante des sUSDe.

Nous recommandons fortement d'explorer la documentation officielle d'Ethena, qui explique clairement ces processus (avec d'excellents visuels). Vous comprendrez aisément chaque concept en moins de cinq minutes.

Comment sUSDe obtient-il un rendement ?

sUSDe obtient un rendement grâce aux récompenses générées par les revenus du protocole durable d'Ethena, principalement les taux de financement des positions de dérivés delta-neutres. En 2025, ces produits dérivés ont fourni un rendement annuel moyen d'environ 19 %, soutenu par des écarts de taux de financement positifs sur les marchés cryptographiques.

En outre, le rendement de sUSDe comprend les rendements des récompenses fixes sur les stablecoins liquides (environ 7 % des actifs de référence) et le jalonnement de l'Ethereum (6 % des actifs de référence). Historiquement, les récompenses pour le jalonnement de l'ETH ont rapporté environ 6 % par an en 2021, avec une tendance à 3 % au début de 2025, à mesure que la participation au jalonnement de l'Ethereum augmentait.

Ethena (ENA) Tokenomics

ENA est le jeton de gouvernance d'Ethena, lancé le 2 avril 2024, avec une offre totale fixe de 15 milliards et 1,425 milliard de jetons initialement en circulation. Sa distribution utilise l'éligibilité et l'acquisition basées sur le shard pour récompenser les utilisateurs engagés tout en soutenant les campagnes d'incitation en cours et la gouvernance décentralisée.

Vous trouverez ci-dessous une ventilation de l'allocation des jetons ENA :

• Contributeurs principaux (30%): Tokens pour l'équipe d'Ethena Labs et les conseillers, soumis à un cliff d'un an suivi d'une période d'acquisition linéaire de trois ans.
• Investisseurs (20 %): Attribué aux premiers bailleurs de fonds qui soutiennent le développement du protocole, avec un an d'interruption et trois ans d'acquisition linéaire par la suite.
• Fondation (20 %): Elle se consacre à l'avancement du protocole, à la gestion des risques, aux audits et aux initiatives visant à étendre l'adoption de l'USDe au-delà des marchés natifs de la cryptographie.
• Développement de l'écosystème et Airdrops (30%): Finance les incitations telles que les campagnes Shard et Sats, les expansions inter-chaînes, les partenariats d'échange et les futures initiatives contrôlées par la DAO.

Il est intéressant de noter que les 2 000 premiers portefeuilles par nombre de shards, ainsi que les détenteurs du jeton YT de Pendle, ont reçu 50 % de leurs jetons ENA entièrement liquides au moment du lancement, les 50 % restants étant acquis de manière linéaire sur six mois. Les plus petits détenteurs reçoivent des jetons entièrement liquides afin d'abaisser les barrières et d'encourager une utilisation plus large de l'onchain.

Qu'est-ce que l'USDtb ?

L'USDtb est un dollar numérique entièrement garanti par des actifs du Trésor américain tokenisés, principalement le jeton USD Institutional Digital Liquidity Fund(BUIDL) de BlackRock. Contrairement aux stablecoins traditionnels, les réserves de l'USDtb sont conservées de manière indépendante par des fournisseurs institutionnels tels que BNY Mellon, Coinbase et Fireblocks.

En août 2025, l'USDtb a atteint une masse circulante supérieure à 1,44 milliard de dollars, avec une capacité de remboursement instantané supérieure à 100 %. Les réserves comprennent plus de 1,11 milliard de dollars en BUIDL, complétées par des réserves de stablecoins comme l'USDC (324 millions de dollars) et l'USDT (9,2 millions de dollars).

Comment l'USDe se compare-t-il aux autres monnaies stables ?

L'USDe d'Ethena représente une nouvelle approche dans la conception des stablecoins, se différenciant entièrement des stablecoins traditionnels garantis par des fiats, crypto-collatéralisés et algorithmiques. Il combine un soutien décentralisé avec une efficacité du capital grâce à des RWA tokenisés, se distinguant ainsi en termes de transparence et de potentiel de rendement.

USDe vs. monnaies stables adossées à des Fiat (USDT/USDC)

Les stablecoins traditionnels comme USDT et USDC reposent sur des liquidités ou des obligations stockées hors chaîne, ce qui crée des risques de centralisation liés aux banques et aux émetteurs. En revanche, USDe utilise des crypto-actifs détenus entièrement sur la chaîne, employant des stratégies de couverture basées sur des contrats intelligents sans dépendre des banques.

• USDe vs USDT/USDC Avantage: USDe est résistant à la censure et totalement transparent.
• USDe vs USDT/USDC Inconvénients: L'USDe introduit une complexité et une exposition à la volatilité du marché des crypto-monnaies.

USDe vs. Crypto-Collateralized Stablecoins (DAI)

Contrairement à l'USDS de Sky (anciennement DAI de MakerDAO), qui exige une surcollatéralisation excessive, l'USDe atteint l'efficacité du capital avec un ratio de collatéral de 1:1 par le biais d'une couverture delta-neutre. Cependant, cela introduit un risque de centralisation en raison de la dépendance des CEX pour la couverture, contrairement aux modèles décentralisés plus simples.

• Avantage de l'USDe par rapport à l'USDS (DAI): L'USDe offre une meilleure efficacité du capital et un meilleur rendement potentiel.
• USDe vs USDS (DAI) Inconvénient: La dépendance à l'égard des bourses centralisées accroît le risque de contrepartie.

USDe vs. Algorithmic Stablecoins (p.ex. TerraUST)

Les stablecoins algorithmiques comme TerraUST maintiennent la stabilité uniquement grâce à des mécanismes d'arbitrage, sans garantie tangible, ce qui les rend vulnérables en cas de crise. USDe, en revanche, est entièrement garanti par des actifs cryptographiques et maintient sa stabilité par une couverture active plutôt que par le seul arbitrage algorithmique.

• USDe vs Algo Stablcoins Avantage: USDe dispose d'un support tangible, ce qui réduit considérablement le risque d'effondrement.
• USDe vs Algo Stablcoins Inconvénient: La complexité opérationnelle est plus élevée en raison de la couverture active.

Partenariat de trésorerie Ethena Labs

Ethena Labs s'est associé à StablecoinX Inc. qui a récemment levé 360 millions de dollars pour acquérir stratégiquement le jeton de gouvernance natif d'Ethena, ENA. StablecoinX prévoit d'inscrire ses actions de classe A sur le Nasdaq sous le symbole "USDE", reliant ainsi directement les marchés d'actions à Ethena.

StablecoinX alloue 260 millions de dollars de la levée de fonds à l'achat de jetons ENA verrouillés auprès d'une filiale de la Fondation Ethena. Les fonds seront déployés de manière cohérente, à raison d'environ 5 millions de dollars par jour au cours des six prochaines semaines, ce qui représente environ 8 % de l'offre en circulation d'ENA.

Il est important de noter que la Fondation Ethena conserve un droit de veto sur les ventes futures d'ENA par StablecoinX, ce qui garantit un alignement stratégique continu et une accumulation de jetons à long terme.

Ethena Risques

Le modèle innovant de stablecoin d'Ethena comporte des risques tels que l'exposition aux produits dérivés, les vulnérabilités des contrats intelligents, la dépendance à l'égard des contreparties, l'incertitude réglementaire et les défis liés à l'adoption.

Voici les principaux risques que les utilisateurs doivent prendre en compte :

• Risque lié au taux de financement: La stabilité et le rendement dépendent des taux de financement des produits dérivés, qui peuvent devenir négatifs en cas de baisse prolongée des marchés ou de volatilité.
• Risque de liquidation: Si l'écart de prix entre les actifs remis en garantie (par exemple WBETH ou mETH) et leurs dérivés se creuse de manière significative, les positions peuvent être liquidées de force.
• Risque de conservation: La dépendance à l'égard de dépositaires hors bourse tels que Copper ou Fireblocks signifie que des perturbations ou des défaillances opérationnelles pourraient avoir une incidence sur la disponibilité et le règlement des actifs.
• Risque d'échec de l'échange: La couverture des produits dérivés d'Ethena se fait sur des bourses centralisées ; la défaillance ou l'insolvabilité de ces bourses pourrait perturber les positions.
• Risque lié à l'adossement à l'actif: L'utilisation d'actifs tels que le stETH de Lido comme garantie présente des risques potentiels si la valeur de ces jetons diverge de manière significative de celle de l'Ethereum.
• Risque lié à Stablecoin: La détention de stablecoins centralisés (par exemple USDC, USDT) expose le protocole au risque de garde, aux problèmes de solvabilité de l'émetteur et aux actions réglementaires.
• Marge Risque de collatéral: L'utilisation de contrats à terme perpétuels avec marge sur les stablecoins, en particulier en USDT, crée une exposition directe à la stabilité de ces stablecoins.
• Risque lié aux contrats intelligents: Les contrats intelligents complexes d'Ethena restent vulnérables aux bogues non découverts, aux exploits ou aux problèmes d'intégration malgré des audits approfondis.

Défis récents : En mars 2025, le régulateur allemand BaFin a ordonné à Ethena GmbH de cesser d'offrir des USDe, citant la non-conformité avec les réglementations européennes MiCA sur les monnaies stables. Ethena s'est rapidement détournée de l'Europe, mettant fin à ses activités dans l'UE en avril et recentrant ses efforts dans le cadre de la loi américaine GENIUS Act.

Dernières réflexions

À notre avis, Ethena s'accompagne d'un compromis risque-récompense clair : vous obtenez un stablecoin à haut rendement en acceptant une plus grande complexité. Les utilisateurs doivent évaluer ces risques, rester informés (par exemple sur les tendances des taux de financement et les mises à jour du protocole), et peut-être utiliser Ethena dans le cadre d'une stratégie diversifiée.

À l'avenir, la trajectoire d'Ethena dépendra de sa capacité à faire face aux réglementations. Le pivot récent du protocole pour lancer l'USDtb dans le cadre réglementaire américain montre une tendance pragmatique, reconnaissant que le rapprochement avec la finance traditionnelle peut débloquer de nouveaux marchés.