Qu'est-ce que la Dollar Milkshake Theory ?

La Dollar Milkshake Theory est un cadre macroéconomique élaboré par Brent Johnson, fondateur de Santiago Capital, qui utilise la métaphore d'un « milkshake » : la liquidité mondiale se mélange, mais le dollar américain fait office de paille qui concentre la demande en période de tensions, conférant aux États-Unis une attraction financière inhabituellement forte.

M. Johnson indique avoir présenté ce concept lors de conférences vers octobre 2018 et l'avoir développé lors de la conférence MacroVoices en janvier 2019. Cette thèse relie la hausse des taux américains et le durcissement du financement en dollars à une envolée auto-réalisatrice du dollar.

Selon cette thèse, la hausse des taux américains, la rareté du financement en dollars offshore et la demande pour les obligations du Trésor peuvent siphonner la liquidité des économies les plus fragiles en premier. Il en résulte un dollar plus fort, des conditions mondiales plus strictes et des tensions pour les pays ou les emprunteurs portant des passifs en dollars.

Les économistes ne considèrent pas cette théorie comme un dogme, mais certains de ses aspects recoupent des points de vue établis sur les pénuries de dollars, la demande de devises de réserve et la fuite vers la sécurité en temps de crise. Sa popularité est forte dans les cercles de l'investissement macroéconomique et de la crypto, tandis que les économistes traditionnels restent sceptiques.

Composants de la Dollar Milkshake Theory

Les ingrédients clés du milk-shake du dollar comprennent la création de liquidité mondiale, le statut de monnaie de réserve, la dette en dollars offshore, les marchés de financement eurodollar, les différentiels de taux d'intérêt, la fuite des capitaux, la demande de valeur refuge, le risque de la dette souveraine et la possibilité que l'or ou le Bitcoin finissent par absorber la défiance envers les actifs fiduciaires.

1. Création de liquidité mondiale

La métaphore de Johnson commence par le « milk-shake » lui-même : des années d'assouplissement quantitatif, de taux bas et de mesures de relance coordonnées dans les principales économies. Selon sa formulation, les banques centrales ont inondé le monde de liquidité, mais toutes les monnaies n'ont pas conservé la même puissance lorsque les tensions sont réapparues.

Cela importe car un cycle d'assouplissement mondial partagé peut faire enfler les prix des actifs partout, avant de pousser les capitaux à traquer la destination la plus profonde, la plus sûre et la plus liquide. Johnson soutient que le système américain, malgré ses failles, offre toujours la paille la plus solide lors des paniques.

2. Dette en dollars et plomberie des eurodollars

L'un des piliers majeurs de la théorie est la dépendance du monde envers les passifs en dollars en dehors des États-Unis. Les recherches de laBRI montrent d'importantes obligations en dollars au bilan et hors bilan chez les emprunteurs non américains, ce qui rend les conditions de financement en dollars importantes à l'échelle mondiale.

Lorsque le refinancement devient plus difficile, les emprunteurs n'ont pas besoin d'aimer le dollar pour en avoir besoin. Ils ont simplement besoin de dollars pour faire rouler leur dette, honorer des appels de marge ou régler leurs obligations, ce qui peut accentuer les tensions et renforcer la force du dollar.

3. Différentiels de taux d'intérêt et opérations de carry trade

Les écarts de taux aident à expliquer pourquoi les capitaux peuvent continuer à migrer vers les actifs en dollars, en particulier lorsque les rendements américains semblent plus sûrs ou plus attrayants que les solutions de rechange.

• Pression du carry trade : Des rendements américains plus élevés peuvent attirer des capitaux avec leverage (carry trade) vers les actifs en dollars et les éloigner des marchés locaux fragiles lorsque la volatilité s'emballe.
• Divergence des politiques : Même lorsque d'autres banques centrales assouplissent également leur politique, la posture relative de la Fed peut toujours peser, car les investisseurs mondiaux comparent les rendements, la liquidité et la crédibilité.
• Renforcement réflexe : Un dollar plus ferme peut aggraver le fardeau de la dette extérieure à l'étranger, ce qui génère ensuite une demande encore plus grande de dollars d'urgence.

4. Demande de valeur refuge et fuite des capitaux

La théorie suppose également que les crises réorientent les capitaux vers les bilans et les marchés perçus comme les plus liquides, riches en collatéral et acceptés à l'échelle mondiale.

• Préférence pour le Trésor : Sur les marchés sous tension, les investisseurs se tournent souvent encore vers les bons du Trésor américain et les liquidités en dollars, car ils restent le collatéral de base de la finance mondiale.
• Inertie institutionnelle : Les gestionnaires de réserves et les grands allocateurs peuvent désapprouver la politique américaine, mais manquent toujours d'un marché doté d'une échelle, d'une convertibilité et d'une profondeur juridique équivalentes.
• Comportement de pénurie de dollars : Une crise de liquidité peut balayer les discours idéologiques de « dé dollarisation », car les systèmes opérationnels comptent plus que les préférences en période de panique.

Quel est le dénouement de la Dollar Milkshake Theory ?

Le cadre de la Dollar Milkshake Theory de Johnson ne se termine pas par une force illimitée du dollar. Il suggère que la confiance dans les obligations souveraines pourrait éventuellement migrer vers des actifs monétaires plus durs tels que :

• L'or en premier : Johnson a soutenu à plusieurs reprises que le dollar peut surperformer les autres monnaies fiat tandis que l'or progresse face à l'ensemble du complexe fiat.
• Bitcoin en second : Le podcast Bankless sur le Crypto Milkshake a résumé la vision de Johnson en considérant le BTC comme une réserve de valeur valable, même s'il est plus difficile à utiliser comme monnaie.
• Pas anti-dollar par défaut : La dernière phase de la théorie ressemble moins à « le dollar meurt demain » qu'à « la confiance dans la dette souveraine s'érode et les réserves de valeur alternatives gagnent des parts » .

À retenir : À ce stade, le dollar peut encore battre d'autres monnaies fiat, mais la confiance peut simultanément migrer vers l'or, le Bitcoin et d'autres réserves de valeur non souveraines. La thèse porte moins sur l'immortalité du dollar que sur la hiérarchie lors d'une crise de la dette souveraine mondiale.

Quel est l'impact de la Dollar Milkshake Theory sur le Bitcoin ?

Dans le cadre de la Dollar Milkshake Theory, le Bitcoin n'est généralement pas le premier gagnant. Il peut souffrir pendant la phase de compression du dollar, puis en bénéficier plus tard à mesure que la foi dans la dette souveraine et la gestion du fiat s'érode.

Canaux de transmission du Bitcoin les plus pertinents :

• Compression de la liquidité en dollars : Lorsque le financement en dollars se resserre, la liquidité mondiale des actifs risqués se contracte généralement en premier, ce qui peut exercer une pression sur le Bitcoin avant que l'achat à long terme en tant que réserve de valeur n'émerge.
• Couverture non souveraine : Bankless a résumé la vision de Johnson selon laquelle le BTC est une réserve de valeur valable lorsque les investisseurs commencent à remettre en question les bilans souverains et la durabilité du fiat.
• Séquencement de la volatilité : La théorie implique que le Bitcoin peut se comporter comme un actif de liquidité à bêta élevé au début du stress, puis comme une assurance monétaire par la suite. Le timing est crucial.
• Effet bridge des stablecoins : La récente discussion de Johnson sur Bankless suggère que les stablecoins en dollars peuvent propager l'utilisation du dollar à l'échelle mondiale tout en intégrant des utilisateurs dans les rails crypto.
• Risque de contrainte gouvernementale : Johnson a également prévenu que les États peuvent toujours restreindre l'utilisation de la blockchain, ce qui limite toute narration simpliste selon laquelle « le Bitcoin remplace automatiquement la monnaie ».
• Concurrence de portefeuille avec l'or : En cas de crise de la dette souveraine, le Bitcoin peut capter certains flux, mais les banques centrales et les gestionnaires d'actifs conservateurs ont toujours tendance à privilégier l'or en premier.

Quel est l'impact de la Dollar Milkshake Theory sur l'or ?

L'or joue un rôle particulier dans la Dollar Milkshake Theory, car Johnson ne le considère pas simplement comme l'opposé du dollar. Il a avancé que le dollar peut surperformer les autres monnaies fiat tout en voyant l'or progresser face au système fiat global.

Ce point de vue devient plus plausible dans un dénouement centré sur la défiance envers la dette souveraine plutôt que sur une simple concurrence monétaire. Si les gouvernements continuent d'émettre de la dette mais que les acheteurs préfèrent de plus en plus des actifs de réserve plus durs, l'or peut absorber la demande des banques centrales, des institutions et des épargnants privés.

Dollar Milkshake Theory vs. Dédollarisation

La comparaison entre la Dollar Milkshake Theory et la dédollarisation révèle des visions contrastées concernant la liquidité mondiale, la demande structurelle et les évolutions géopolitiques. Cette analyse met en lumière les rôles du Bitcoin, de l'or et des taux d'intérêt dans le futur système de réserve mondial.

Critiques de la Dollar Milkshake Theory

Les critiques les plus fondées ne rejettent pas totalement la domination du dollar ; elles remettent en question le fait que le cadre de Johnson surestime l'avantage structurel de l'Amérique et sous-estime les vulnérabilités de son propre bilan.

Principales critiques à mentionner :

• Faiblesse extérieure des États-Unis : Lyn Alden a plaidé pour une vision moins Bullish du dollar en raison de l'important déficit commercial américain et de la position nette d'investissement international négative.
• Le financement va au-delà d'une simple pénurie : les chercheurs de la BRI ont souligné que, même après une réforme majeure du marché monétaire, le financement mondial en dollars des banques non américaines a tout de même augmenté, ce qui complexifie une narration simple axée sur la rareté.
• Dynamique de dédollarisation : les sceptiques soutiennent que les sanctions et la géopolitique accélèrent la diversification des réserves au fil du temps, affaiblissant l'hypothèse d'une demande inévitable pour le dollar.
• Problème de timing : même si la théorie est utile sur le plan directionnel, ce n'est pas un modèle précis pour déterminer quand se produisent la fuite des capitaux, les tensions souveraines ou la rotation des actifs.
• Voies de réserve alternatives : les critiques soutiennent également que le monde pourrait évoluer vers un système de réserves plus multipolaire plutôt que vers un unique effondrement spectaculaire du dollar.
• Trop axé sur les narratifs de marché : Les économistes traditionnels considèrent généralement qu'il s'agit d'un cadre d'investissement, et non d'un modèle macroéconomique formellement testé bénéficiant d'un consensus académique.

Qui est Brent Johnson ?

Brent Johnson est le fondateur et PDG de Santiago Capital, et son entreprise le présente comme le créateur de la Dollar Milkshake Theory. Santiago affirme posséder environ vingt-cinq ans d'expérience sur les marchés financiers, à la fois dans la gestion de patrimoine et le conseil aux clients fortunés.

Avant de lancer Santiago Capital, Johnson a passé plus de neuf ans chez BakerAvenue et neuf ans chez Credit Suisse. Il intervient également régulièrement lors de conférences, participe à des plateformes macroéconomiques telles que Real Vision et Blockworks, et coanime l'émission Markets Milkshakes and Madness aux côtés de Jon Kutsmeda.

Dernières réflexions

La Dollar Milkshake Theory se comprend au mieux comme un cadre de séquençage de crise : la force du dollar d'abord, des tensions souveraines plus profondes ensuite, puis une migration vers des réserves de valeur plus solides.

Sa valeur réside dans la mise en relation de la plomberie du dollar, de la structure de la dette et du comportement des investisseurs, mais les lecteurs doivent y voir une grille de lecture utile plutôt qu'un consensus macroéconomique établi.