Cos'è Ethena?
Ethena offre un token denominato in dollari in grado di generare yield senza fare affidamento su riserve custodite in banca. Il suo dollaro sintetico USDe è garantito da collaterale in crypto e coperto da posizioni short equivalenti nei mercati dei perpetual futures.
Ethena Labs ha lanciato USDe a febbraio 2024. Invece di utilizzare riserve bancarie, il token si basa su derivati crypto, traendo ispirazione da un'idea del saggio Dust on Crust di Arthur Hayes del marzo 2023.
Insieme a USDe e alla sua forma staked, sUSDe, Ethena emette USDtb garantito da titoli di Stato tokenizzati. Offre inoltre iUSDe, una versione conforme pensata per hedge fund, family office e asset manager nativi crypto.
Al suo picco nell'ottobre 2025, USDe ha superato i 14 miliardi di dollari di offerta in circolazione, diventando brevemente la terza stablecoin per capitalizzazione. L'offerta si è poi contratta di circa il 60% con la chiusura delle posizioni a leverage e il calo dei ricavi da funding.
Come funziona USDe
Ogni Unit di collaterale crypto a sostegno di USDe è abbinata a una posizione short equivalente volta ad annullare la variazione di prezzo del collaterale. Se il collaterale perde valore, lo short guadagna, compensando il calo e aiutando USDe a rimanere vicino a un dollaro.
Si tratta di un trade di base delta-neutral, una strategia che hedge fund e market maker utilizzano da anni, racchiusa in un token che chiunque può detenere.
Il funzionamento meccanico è il seguente:
- Minting: I partecipanti approvati depositano collaterale come stablecoin o ETH in staking in cambio di USDe di nuova emissione. I riscatti bruciano il token e restituiscono il collaterale sottostante.
- Hedging: Ethena apre uno short corrispondente in futures perpetual per ogni dollaro di esposizione long in crypto, utilizzando piattaforme tra cui Binance, Bybit, OKX e Deribit per neutralizzare il rischio di prezzo.
- Collaterale: La copertura è suddivisa tra liquid staking token, principalmente Lido stETH, bitcoin spot e riserve di stablecoin. La porzione in staking genera anche ricompense su Ethereum.
- Custody: Il collaterale rimane presso custodial esterni agli exchange come Copper, Ceffu e Fireblocks, impedendo agli exchange di assumere il controllo diretto degli asset a garanzia di USDe.
- Revenue: Il protocollo guadagna pagamenti di funding sulle sue posizioni short. Le ricompense di staking e i rendimenti sulle riserve di stablecoin detenute a garanzia forniscono entrate aggiuntive.
- Staking: I possessori di USDe possono mettere in stake i propri token per coniare sUSDe. I guadagni del protocollo maturano attraverso un tasso di riscatto crescente anziché con il deposito di nuovi token nel wallet del detentore.
La documentazione di Ethena fornisce diagrammi che coprono ogni passaggio per chiunque cerchi il quadro meccanico completo.
Come sUSDe genera yield
Quando viene effettuato lo stake di USDe, questo si converte in sUSDe e inizia ad accumulare il reddito del protocollo. Il numero di token sUSDe nel tuo saldo rimane invariato. In cambio, il tasso di riscatto aumenta in modo che ogni sUSDe possa essere scambiato per una quantità maggiore di USDe nel corso del tempo.
La maggior parte del rendimento deriva dai pagamenti dei funding rate riscossi sulle posizioni perpetual short. I premi di staking di Ethereum sul collaterale aggiungono qualche punto percentuale, mentre le riserve in stablecoin offrono un modesto rendimento fisso.
Il yield si è notevolmente ridotto. L'APY realizzato è variato indicativamente dal 4% al 30% tra il 2024 e il 2025, con la maggior parte dei periodi compresa tra l'8% e il 18%. In seguito è sceso a una singola cifra con il raffreddamento dei funding rates e la diminuzione della domanda di posizioni long con leverage.
L'unstaking è soggetto a un periodo di attesa di sette giorni, introdotto per gestire le code di riscatto durante i periodi di tensione. Ethena mantiene inoltre parte dei propri ricavi in un fondo di riserva pari a circa l'1,2% dell'offerta. Tale fondo può sussidiare il tasso principale quando il funding diventa negativo.
Perché il yield è diminuito
Il yield di sUSDe segue in gran parte ciò che i trader sono disposti a pagare per l'esposizione long con leverage. Posizioni long affollate spingono al rialzo i funding rates, consentendo agli short di Ethena di riscuotere di più e a sUSDe di pagare di più. Nei mercati più tranquilli, l'effetto si inverte.
Il deleveraging di ottobre 2025 ha eliminato gran parte di quel posizionamento. I funding rates si sono compressi e i loop con leverage costruiti attorno a sUSDe si sono dissolti. Allo stesso tempo, un pool di reddito inferiore è stato distribuito tra i possessori che erano entrati quando i tassi pubblicizzati erano decisamente più alti.
Da allora Ethena ha ampliato le proprie fonti di reddito. Il protocollo ha allocato capitale al credito tokenizzato, inclusi 250 milioni di dollari destinati a un fondo di Centrifuge, riducendo la sua dipendenza da un'unica fonte di ricavo volatile.
Cos'è USDtb?
USDtb è il prodotto più conservativo di Ethena per gli utenti che preferiscono un token in dollari garantito da Treasury anziché da derivati. È completamente garantito da asset dei Treasury statunitensi tokenizzati, principalmente il fondo BUIDL di BlackRock tramite Securitize.
I custodian istituzionali tra cui BNY Mellon, Coinbase e Fireblocks detengono le riserve anziché Ethena stessa. Questa separazione consente a USDtb di servire le istituzioni che non possono detenere un dollaro sintetico garantito da derivati.
Il prodotto supporta inoltre il posizionamento normativo di Ethena negli Stati Uniti. USDtb è strutturato per rientrare nel quadro della GENIUS Act per le stablecoin di pagamento entrata in vigore nel 2025.
Confronto tra USDe e altre stablecoin
USDe appartiene a una categoria diversa rispetto alle stablecoin che la maggior parte delle persone già possiede. Il confronto tra le rispettive strutture rende i compromessi più evidenti.
USDe rispetto alle stablecoin garantite da valuta fiat
USDT e USDC detengono contanti e debito pubblico a breve termine in conti bancari, legandoli agli orari bancari, alle giurisdizioni e alla solvibilità dell'emittente. USDe detiene invece criptovalute onchain e compensa la propria esposizione di prezzo attraverso i derivati.
Gli emittenti garantiti da valuta fiat trattengono gli interessi generati dalle proprie riserve. Ethena trasferisce i propri proventi ai possessori di sUSDe, ma USDe comporta anche un'esposizione agli exchange e ai funding rate che USDC non ha.
USDe rispetto alle stablecoin con collaterale in crypto
USDS di Sky, precedentemente DAI di MakerDAO, richiede agli utenti di depositare più collaterale rispetto al valore delle stablecoin coniate. USDe può operare con un rapporto uno a uno perché la sua copertura neutralizza la volatilità anziché affidarsi a un margine di sovracollateralizzazione.
Questa struttura migliora l'efficienza del capitale. Significa anche che Ethena dipende dagli exchange centralizzati per mantenere le sue coperture, creando un'esposizione di controparte che un vault di collaterale interamente onchain evita.
USDe vs Stablecoin Algoritmiche
Confrontare USDe con TerraUST tralascia una differenza fondamentale nei progetti. Terra non aveva un collaterale significativo e si affidava a un ciclo di arbitraggio di mint-and-burn con un token correlato per difendere il proprio peg. Quel sistema è crollato quando la fiducia è venuta meno.
USDe detiene asset reali a fronte di ogni token emesso. Le sue modalità di fallimento si concentrano quindi su un funding rate negativo prolungato, sull'insolvenza degli exchange o su problemi di custodial piuttosto che su un crollo riflessivo della sua copertura.
Tokenomics di ENA
ENA è il token di governance di Ethena. È stato lanciato il 2 aprile 2024 con un'offerta fissa di 15 miliardi e i detentori votano sui parametri del protocollo, sulle impostazioni di rischio e sulle decisioni di treasury.
L'allocazione si divide in quattro parti:
- Core contributors (30%): Riservato al team di Ethena Labs e ai consulenti, con un cliff di un anno seguito da tre anni di vesting lineare.
- Investors (20%): Allocato ai primi sostenitori con termini di cliff e vesting identici, allineando le loro tempistiche con lo sviluppo del protocollo.
- Foundation (20%): Utilizzato per audit, gestione del rischio e iniziative per espandere l'adozione di USDe oltre i mercati crypto-native.
- Ecosystem and airdrop (30%): Supporta campagne di incentivi, espansione cross-chain, partnership con exchange e futuri programmi controllati dalla DAO.
- Pressione delle emissioni: Lo sblocco programmato rilascerà più di 300 milioni di USD di ENA nel corso dell'anno corrente ai prezzi correnti, creando un overhang persistente dell'offerta per il token.
- Fee switch: La governance ha approvato l'invio dei ricavi del protocollo agli ENA staked, conferendo al token un meccanismo progettato per fornire diritti sui guadagni anziché solo voti.
Prezzo di ENA e il Fee Switch
ENA è ben al di sotto dei suoi livelli di debutto. Il token ha raggiunto un ATH di $1,52 l'11 aprile 2024. Due anni dopo, durante il crollo post-ondata, ha toccato un minimo vicino a $0,077 prima di risalire a circa $0,12.
Il fee switch affronta la precedente mancanza di un collegamento diretto del token con i ricavi. L'attivazione richiedeva che l'offerta di USDe superasse i 6 miliardi di USD e che i ricavi cumulativi del protocollo superassero i 250 milioni di USD, soglie che Ethena ha dichiarato di aver raggiunto nel settembre 2025.
Le analisi indipendenti rimangono caute riguardo al potenziale impatto sul prezzo. OAK Research ha modellato i riacquisti a circa lo 0,1% del volume giornaliero di ENA, ben al di sotto dell'1%-2% stimato come necessario per assorbire l'offerta.
Converge ed espansione istituzionale
Converge trasforma Ethena da protocollo a infrastruttura. Realizzata con la società di tokenizzazione Securitize, la blockchain mira a portare capitale istituzionale regolamentato su binari controllati da Ethena.
USDe e USDtb fungono da asset di regolamento nativi della chain. Questo posiziona gli asset tokenizzati e il capitale della finanza tradizionale accanto alla presenza DeFi esistente di Ethena, mentre iUSDe fornisce il contenitore di conformità di cui le istituzioni hanno bisogno per partecipare.
Ethena ha anche un legame separato con i mercati azionari pubblici. StablecoinX ha iniziato a essere negoziata sul Nasdaq con il ticker USDE il 26 giugno 2026 dopo un aumento di capitale PIPE da 890 milioni di dollari. La sua tesoreria detiene circa il 20% di ENA in circolazione.
Tale concentrazione è fondamentale per il dibattito attorno al veicolo. Una società quotata costruita attorno all'esposizione a un singolo protocollo DeFi offre alle istituzioni una via diretta verso la tesi di investimento, ma colloca anche un quinto dell'offerta di token su un unico bilancio.
Rischi di Ethena
Il yield di Ethena introduce esposizioni strutturali che le normali stablecoin fiat non comportano. È bene considerarle prima di impegnare capitale:
- Funding rate risk: I rendimenti dipendono da un funding positivo sulle posizioni perpetual short. Un periodo prolungato di funding negativo potrebbe prosciugare il fondo di riserva e spingere i yield di sUSDe verso lo zero.
- Exchange failure: Le coperture di Ethena operano su piattaforme centralizzate. L'insolvenza o la sospensione delle negoziazioni su un grande exchange potrebbero bloccare le posizioni e compromettere il saldo delta-neutral.
- Custodial disruption: Custodial esterni agli exchange detengono il collaterale. Un problema operativo che coinvolga Copper, Ceffu o Fireblocks potrebbe interferire con il settlement anche se gli exchange non controllano gli asset.
- Collateral divergence: I liquid staking token come stETH possono essere scambiati al di sotto del valore degli asset che rappresentano, aumentando gli spread rispetto ai derivati utilizzati per l'hedging.
- Leverage unwinds: Le posizioni sUSDe di grandi dimensioni vengono utilizzate in strategie di prestito a loop su piattaforme come Aave e Pendle. Una rapida chiusura può propagarsi a catena attraverso quei mercati.
- Reserve fund size: Il cuscinetto per il funding negativo rimane vicino all'1,2% dell'offerta, sufficiente ad assorbire shock di breve durata piuttosto che un periodo avverso prolungato.
- Regulatory exposure: La BaFin tedesca ha ordinato a Ethena GmbH di interrompere l'offerta di USDe ai sensi delle normative MiCA, portando il protocollo a chiudere le proprie attività in Europa.
Cosa ha dimostrato il depeg dell'ottobre 2025
Durante una violenta svendita a livello di mercato l'11 ottobre 2025, USDe è sceso fino a $0,65 su Binance. I mercati onchain hanno raccontato una storia diversa: USDe è rimasto vicino a $0,99 su Curve e Uniswap e poteva ancora essere riscattato a un dollaro.
La differenza di prezzo è derivata dalla scarsa liquidità delorder-book e dalla quotazione dei token wrapped su una singola piattaforma piuttosto che da un fallimento della copertura di USDe. Binance ha sospeso le negoziazioni e successivamente ha rimborsato 283 milioni di USD agli utenti interessati.
Anche con una garanzia onchain intatta, un dollaro sintetico che dipende da piattaforme centralizzate per la copertura e la liquidità secondaria rimane esposto alle loro debolezze durante i periodi di stress.
Considerazioni finali
Ethena rappresenta un compromesso piuttosto che un pasto gratuito. In cambio di un token in dollari che paga i detentori anziché il suo emittente, gli utenti accettano un'esposizione ai derivati, il rischio di controparte dell'exchange e un reddito variabile.
Questo accordo è stato messo alla prova nell'ultimo anno. L'offerta è calata di circa il 60% rispetto al picco, i rendimenti sono scesi a una cifra e un'autorità di regolamentazione europea ha estromesso il protocollo da quel mercato. Nonostante questi eventi, il meccanismo ha retto.
La fase successiva dipende dal fatto che Converge, USDtb e il credito tokenizzato riescano a generare entrate meno legate al ciclo di leverage più ampio della DeFi. Chiunque detenga sUSDe dovrebbe continuare a monitorare i funding rate e a confrontare i propri rendimenti con altri yield di stablecoin.
