ما هي اثينا؟

Ethena هو بروتوكول لامركزي يُصدر ثلاث عملات مستقرة: USDe (دولار اصطناعي)، وSUSDe (عملة رمزية مدعومة بعائد)، وUSDe (عملة مستقرة مدعومة من الخزانة). مستوحاة من "غبار على القشرة" لآرثر هايز، تعمل Ethena على الربط بين DeFi و CeFi و TradFi، وتلبية الطلب العالمي على الأصول المقومة بالدولار ذات العائد.

تكسب USDe الفائدة من خلال دخل الرهانات السائلة والتحوط المحايد للدلتا، حيث تجاوز العرض المتداول الآن 8.4 مليار دولار. تخفف Ethena من مخاطر الحفظ من خلال تأمين الأصول خارج البورصة عن طريق مزودي الخدمات المؤسسية مثل Copper و Ceffu و Fireblocks، مما يضمن الشفافية من خلال الشهادات المنتظمة.

وبحلول أغسطس 2025، حققت sUSDe قيمة سوقية تبلغ حوالي 5.05 مليار دولار أمريكي، وجذبت USDtb تدفقات داخلة تزيد عن 3.1 مليار دولار أمريكي في غضون 20 يومًا فقط. إجمالاً، تدير Ethena ما يقرب من 9.5 مليار دولار من إجمالي القيمة المقفلة (TVL) وفقًا لـ DefiLlama، وتدر حوالي 130 مليون دولار سنويًا من رسوم البروتوكول.

كيف يعمل USDe

يحافظ USDe على ربط الدولار الأمريكي بالدولار الأمريكي من خلال التحوط المحايد للدلتا. من الناحية العملية، تقبل Ethena ضمانات العملات الرقمية المشفرة (مثل الإيثيريوم) وتتخذ على الفور مركز بيع مكافئ في أسواق العقود الآجلة الدائمة. مثل موازنة الأرجوحة، عندما تنخفض أسعار العملات الرقمية، فإن المكاسب من صفقات البيع تعوض هذه الخسائر، مما يؤدي إلى استقرار قيمة الدولار الأمريكي.

يؤدي سك عملة الدولار الأمريكي الجديدة إلى تشغيل عملية التحوط هذه، مما يحمي العملة المستقرة من التقلبات.

لقد أوضحنا أدناه العمليات الأساسية التي تجعل USDe يعمل:

• شراء USDe: يمكن للمستخدمين شراء USDe عن طريق مجمعات السيولة اللامركزية أو سكّ USDe مباشرةً عن طريق إيداع أصول مثل USDT، واسترداد USDe عن طريق حرق الرموز المميزة لاسترداد الضمانات.
• تحوط دلتا المحايد: تتم موازنة الأصول المشفرة الفورية المقدمة كضمان مع مراكز آجلة مكافئة للعقود الآجلة على المكشوف، مما يؤدي إلى استقرار قيمة الدولار الأمريكي حول دولار واحد على الرغم من تقلبات السوق.
• الضمانات: دائمًا ما يكون USDe مدعومًا بالكامل بنسبة 1:1 من الأصول المشفرة المودعة، مما يجنبك المخاطر المرتبطة بالعملات المستقرة غير المضمونة أو الخوارزمية.
• الحفظ خارج البورصة: تظل أصول الضمانات مخزنة بشكل آمن في أنظمة الحفظ المؤسسي من الدرجة المؤسسية، مما يقلل من مخاطر الطرف المقابل من خلال عدم نقل السيطرة المباشرة إلى البورصات.
• إيرادات البروتوكول: تكسب Ethena الإيرادات بشكل رئيسي من خلال معدلات التمويل على العقود الآجلة الدائمة والعائد الناتج عن الاحتفاظ بضمانات العملات المستقرة.
• رهان بالدولار الأمريكي: يُراهن المستخدمون بالدولار الأمريكي للحصول على sUSDe، ويحصلون تلقائيًا على المكافآت الناتجة عن إيرادات البروتوكول دون بذل جهد إضافي، وهو ما ينعكس في زيادة قيمة sUSDe.

نوصي بشدة باستكشاف وثائق Ethena الرسمية، والتي تشرح هذه العمليات بوضوح (مع صور رائعة). ستفهم بكل أريحية كل مفهوم في أقل من خمس دقائق.

كيف تكسب sUSDe العائد؟

تكسب sUSDe عائدًا من خلال المكافآت الناتجة عن عائدات بروتوكول Ethena المستدامة، وهي في المقام الأول معدلات التمويل من مراكز المشتقات المحايدة دلتا. في عام 2025، وفرت هذه المشتقات متوسط عائد سنوي يبلغ 19% تقريبًا، مدعومًا بفروق أسعار التمويل الإيجابية في أسواق العملات الرقمية.

بالإضافة إلى ذلك، يتضمن عائد sUSDe عوائد من المكافآت الثابتة على العملات المستقرة السائلة (حوالي 7% من الأصول الداعمة) واحتياز الإيثريوم (6% من الأصول الداعمة). من الناحية التاريخية، حققت مكافآت الاحتفاظ بالإيثيريوم حوالي 6% سنويًا في عام 2021، واتجهت نحو 3% بحلول أوائل عام 2025 مع زيادة المشاركة في الاحتفاظ بالإيثيريوم.

التوكنات الرمزية Ethena (ENA)

ENA هو رمز الحوكمة الخاص بـ ENA، والذي تم إطلاقه في 2 أبريل 2024، بإجمالي عرض ثابت يبلغ 15 مليار و1.425 مليار رمز متداول في البداية. يستخدم توزيعها أهلية واستحقاقات قائمة على الشظايا لمكافأة المستخدمين الملتزمين مع الحفاظ على حملات الحوافز المستمرة والحوكمة اللامركزية.

فيما يلي تفصيل لتخصيص رمز ENA المميز:

• المساهمون الأساسيون (30%): الرموز المميزة لفريق Ethena Labs والمستشارين، وتخضع لفترة استحقاق خطية مدتها سنة واحدة تليها فترة استحقاق خطية مدتها ثلاث سنوات.
• المستثمرون (20%): مخصّصة للداعمين الأوائل الذين يدعمون تطوير البروتوكول، مع استحقاق خطي لمدة عام واحد وثلاث سنوات بعد ذلك.
• المؤسسة (20%): مكرسة للنهوض بالبروتوكول، وإدارة المخاطر، وعمليات التدقيق، والمبادرات الرامية إلى توسيع نطاق اعتماد الدولار الأمريكي خارج الأسواق الأصلية للعملات الرقمية.
• تطوير النظام البيئي وعمليات الإنزال الجوي (30%): تمويل الحوافز مثل حملات شارد وساتس، والتوسعات عبر السلسلة، وشراكات التبادل، والمبادرات المستقبلية التي تسيطر عليها DAO.

ومن المثير للاهتمام، أن أعلى 2000 محفظة من حيث عدد القطع، إلى جانب حاملي رمز YT من Pendle، حصلوا على 50% من رموز ENA سائلة بالكامل عند الإطلاق، مع استحقاق ال 50% المتبقية بشكل خطي على مدار ستة أشهر. يتلقى الحائزون الأصغر حجمًا رموزًا سائلة بالكامل لخفض الحواجز وتشجيع استخدام أوسع على السلسلة.

ما هو USDtb؟

USDtb عبارة عن دولار رقمي مدعوم بالكامل بأصول الخزانة الأمريكية المرموزة، وبشكل أساسي رمز صندوق السيولة الرقمية المؤسسية بالدولار الأمريكي(BUIDL) من BlackRock. وعلى عكس العملات المستقرة التقليدية، يتم الاحتفاظ باحتياطيات USDtb بشكل مستقل من قبل مزودي الخدمات المؤسسية مثل BNY Mellon وCoinbase وFireblocks.

اعتبارًا من أغسطس 2025، حقق USDtb عرضًا متداولاً يتجاوز 1.44 مليار دولار، مع قدرة استرداد فورية تتجاوز 100%. يشمل الدعم ما يزيد عن 1.11 مليار دولار من حيازات BUIDL، مدعومًا باحتياطيات العملات المستقرة مثل USDC (324 مليون دولار) و USDT (9.2 مليون دولار)

كيف تقارن USDe بالعملات المستقرة الأخرى

يمثل الدولار الأمريكي من Ethena's USDe نهجًا جديدًا في تصميم العملات المستقرة، حيث يميز نفسه تمامًا عن العملات المستقرة التقليدية المدعومة بالعملات الورقية والمضمونة بالعملات المشفرة والخوارزمية. فهي تجمع بين الدعم اللامركزي وكفاءة رأس المال من خلال الرموز الرمزية RWAs، مما يميزها من حيث الشفافية وإمكانات العائد.

الدولار الأمريكي مقابل العملات المستقرة المدعومة بالعملات الورقية (USDT/USDC)

تعتمد العملات المستقرة التقليدية مثل USDT و USDC على النقد أو السندات المخزنة خارج السلسلة، مما يخلق مخاطر المركزية المرتبطة بالبنوك وجهات الإصدار. في المقابل، تستخدم USDe الأصول المشفرة المحتفظ بها بالكامل على السلسلة، وتستخدم استراتيجيات تحوط ذكية قائمة على العقود الذكية دون الاعتماد على البنوك.

• ميزة USDe مقابل USDT/USDC: USDe مقاوم للرقابة وشفاف تمامًا.
• عيب USDe مقابل USDT/USDC: يُدخل USDe التعقيد والتعرض لتقلبات سوق العملات الرقمية.

الدولار الأمريكي مقابل العملات المستقرة المضمونة بالعملات الرقمية المشفرة (DAI)

على عكس نظام USDS الخاص بشركة Sky (المعروف سابقًا باسم MakerDAO's DAI)، والذي يتطلب الإفراط في التحوط المفرط، يحقق USDe كفاءة رأس المال بنسبة ضمانات 1:1 من خلال التحوط المحايد للدلتا. ومع ذلك، فإن هذا يُدخل مخاطر المركزية بسبب الاعتماد على البورصات المركزية للتحوط، على عكس النماذج اللامركزية الأبسط.

• ميزة USDe مقابل USDS (DAI): يوفر USDe كفاءة أعلى لرأس المال والعائد المحتمل.
• عيب USDe مقابل USDS (DAI): الاعتماد على البورصات المركزية يزيد من مخاطر الطرف المقابل.

USDe مقابل العملات المستقرة الخوارزمية (على سبيل المثال، TerraUST)

تُحافظ العملات المستقرة الخوارزمية مثل TerraUST على الاستقرار من خلال آليات المراجحة فقط، حيث تفتقر إلى الضمانات الملموسة، مما يجعلها عرضة للخطر أثناء الأزمات. ومع ذلك، فإن عملة USDe مضمونة بالكامل بأصول التشفير وتحافظ على استقرارها من خلال التحوط النشط بدلاً من المراجحة الخوارزمية وحدها.

• ميزة USDe مقابل ميزة Algo Stablcoins: يتمتع USDe بدعم ملموس، مما يقلل بشكل كبير من مخاطر الانهيار.
• عيب USDe مقابل عيب Algo Stablcoins: التعقيد التشغيلي أعلى بسبب التحوط النشط.

شراكة خزينة مختبرات إثينا لابز

أبرمت شركة Ethena Labs شراكة مع شركة StablecoinX Inc. التي جمعت مؤخرًا 360 مليون دولار للاستحواذ بشكل استراتيجي على رمز الحوكمة الأصلي لإيثينا، ENA. تخطط StablecoinX لإدراج أسهمها من الفئة A في بورصة ناسداك تحت الرمز "USDE"، مما يربط مباشرةً أسواق الأسهم بـ Ethena.

تقوم StablecoinX بتخصيص 260 مليون دولار من زيادة رأس المال لشراء رموز ENA المقفلة من شركة تابعة لمؤسسة Ethena Foundation. سيتم نشر الأموال باستمرار، حوالي 5 ملايين دولار يوميًا على مدار الأسابيع الستة المقبلة، وهو ما يمثل حوالي 8% من المعروض المتداول من ENA.

والأهم من ذلك، تحتفظ مؤسسة Ethena Foundation بسلطة النقض على مبيعات ENA المستقبلية من قبل StablecoinX، مما يضمن المواءمة الاستراتيجية المستمرة وتراكم الرموز على المدى الطويل.

إثينا ريسكس

يتضمن نموذج Ethena المبتكر للعملات المستقرة مخاطر مثل التعرض للمشتقات، ونقاط ضعف العقود الذكية، والاعتماد على الطرف المقابل، وعدم اليقين التنظيمي، وتحديات التبني.

فيما يلي المخاطر الأساسية التي يجب على المستخدمين أخذها بعين الاعتبار

• مخاطر معدل التمويل: يعتمد الاستقرار والعائد على معدلات تمويل المشتقات المالية، والتي يمكن أن تتحول إلى سلبية خلال فترات الركود أو التقلبات الطويلة في السوق.
• مخاطر التصفية: إذا اتسع الفارق السعري بين الأصول المضمونة (مثل WBETH أو METH) ومشتقاتها بشكل كبير، فقد يتم تصفية المراكز قسراً.
• مخاطر الحراسة: إن الاعتماد على أمناء الحفظ خارج البورصة مثل Copper أو Fireblocks يعني أن الاضطرابات أو الأعطال التشغيلية قد تؤثر على توافر الأصول وتسويتها.
• مخاطر فشل الصرف: تتم عمليات التحوط من المشتقات المالية لشركة Ethena في بورصات مركزية؛ وقد يؤدي فشل هذه البورصات أو إعسارها إلى تعطيل المراكز.
• دعم مخاطر الأصول الداعمة: إن استخدام أصول مثل ستات ليدو كضمان يقدم مخاطر محتملة إذا تباينت قيمة هذه الرموز بشكل كبير عن الإيثيريوم الأصلي.
• مخاطر العملات المستقرة: تُعرِّض حيازات العملات المستقرة المركزية (مثل USDC، USDT) البروتوكول لمخاطر الحفظ، ومشاكل الملاءة المالية للمُصدر، والإجراءات التنظيمية.
• مخاطر ضمانات الهامش: يؤدي استخدام العقود الآجلة الدائمة ذات الهامش المستقر للعملات المستقرة، وخاصةً بالدولار الأمريكي، إلى التعرض المباشر لاستقرار تلك العملات المستقرة.
• مخاطر العقود الذكية: تظل عقود Ethena الذكية المعقدة عرضة للأخطاء غير المكتشفة أو الثغرات أو مشكلات التكامل على الرغم من عمليات التدقيق الشاملة.

التحديات الأخيرة: في مارس 2025، أمرت الهيئة التنظيمية الألمانية BaFin شركة Ethena GmbH في ألمانيا بوقف طرح الدولار الأمريكي (USDe)، مستشهدةً بعدم امتثالها للوائح التنظيمية للعملة المستقرة MiCA في أوروبا. وسرعان ما تحولت Ethena من أوروبا، وأوقفت عملياتها في الاتحاد الأوروبي بحلول أبريل وأعيد تركيز جهودها في إطار قانون GENIUS Act الأمريكي.

الأفكار النهائية

في رأينا، تأتي Ethena بمقايضة واضحة بين المخاطرة والمكافأة: تحصل على عملة مستقرة ذات عائد مرتفع من خلال تحمل المزيد من التعقيد. يجب على المستخدمين تقييم هذه المخاطر، والبقاء على اطلاع (على سبيل المثال على اتجاهات معدل التمويل وتحديثات البروتوكول)، وربما استخدام Ethena كجزء من استراتيجية متنوعة.

وفي المستقبل، سيتحدد مسار شركة Ethena من خلال مدى قدرتها على مواجهة اللوائح التنظيمية. ويُظهر تحول البروتوكول الأخير لإطلاق USDtb في ظل الأطر التنظيمية الأمريكية نزعة براغماتية، حيث يعترف بأن التجسير إلى التمويل التقليدي يمكن أن يفتح أسواقًا جديدة.