ما هي Ethena؟

Ethena هي بروتوكول لامركزي يصدر ثلاث عملات مستقرة: USDe الدولار الاصطناعي)، و sUSDe الرمزyield)، و USDtb العملة المستقرة المدعومة من الخزانة). مستوحاة من كتاب "Dust on Crust" Arthur Hayes Ethena DeFi و CeFi و TradFi لتلبي الطلب العالمي على الأصول yield والمقومة بالدولار.

USDe أرباحًا من خلال عائدات staking السائلة delta-neutral ، حيث يتجاوز حجم العرض المتداول حاليًا 8.4 مليار دولار. Ethena custodial من خلال تأمين الأصول خارج البورصة عبر مزودي خدمات مؤسسيين مثل Copper وCeffu Fireblocks مما يضمن الشفافية من خلال إصدار شهادات منتظمة.

بحلول أغسطس 2025، sUSDe القيمة السوقية لـ sUSDe حوالي 5.05 مليار دولار، USDtb تدفقات تزيد عن 3.1 مليار دولار في غضون 20 يومًا فقط. وإجمالاً، Ethena ما يقارب 9.5 مليار دولار من إجمالي القيمة المقفلة (TVL) وفقًا لـ DefiLlama مما يدر حوالي 130 مليون دولار سنويًا من رسوم البروتوكول.

كيف USDe

USDe ربطها بالدولار الأمريكي بقيمة 1 دولار من خلال delta-neutral . عمليًا، Ethena ضمانات من العملات المشفرة (مثل Ethereum) وتقوم على الفور بفتح مركز بيع مكافئ في perpetual futures . وكأنه موازنة أرجوحة، عندما تنخفض أسعار العملات المشفرة، تعوض المكاسب من المراكز القصيرة هذه الخسائر، مما يؤدي إلى استقرار قيمة USDe.

USDe إصدار USDe جديدة USDe عملية التحوط هذه، مما يحمي العملة المستقرة من التقلبات.

فيما يلي نلخص core التي تضمن USDe :

• شراء USDe: يمكن للمستخدمين شراء USDe عبر مجمعات السيولة اللامركزية أو إصدار USDe مباشرةً USDe إيداع أصول مثل USDT واسترداد USDe حرق الرموز لاسترداد الضمان.
• Delta-Neutral : يتم موازنة Spot المقدمة كضمان futures بيع futures مكافئة، مما يؤدي إلى تثبيت قيمة USDe 1 دولار أمريكي رغم تقلبات السوق.
• الضمانات: USDe دعم USDe دائمًا بنسبة 1:1 من خلال الأصول الرقمية المودعة، مما يتيح تجنب المخاطر المرتبطة بالعملات المستقرة ذات الضمانات الناقصة أو الخاضعة للخوارزميات.
• الحفظ خارج البورصة: تظل أصول الضمانات مخزنة بشكل آمن في أنظمة الحفظ المؤسسي من الدرجة المؤسسية، مما يقلل من مخاطر الطرف المقابل من خلال عدم نقل السيطرة المباشرة إلى البورصات.
• إيرادات البروتوكول: Ethena إيراداتها بشكل أساسي من خلال funding rates futures perpetual yield عن الاحتفاظ بضمانات العملات المستقرة.
• Staking USDe: يقوم المستخدمون بالمشاركة بـ USDe sUSDe وبذلك يكسبون تلقائيًا مكافآت ناتجة عن إيرادات البروتوكول دون بذل جهد إضافي، وهو ما ينعكس في ارتفاع قيمة sUSDe.

نوصي بشدة بالاطلاع علىالوثائق الرسمية Ethena التي تشرح هذه العمليات بوضوح (مع رسوم توضيحية رائعة). ستتمكن من فهم كل مفهوم بسهولة في أقل من خمس دقائق.

كيف تحقق sUSDe Yield؟

sUSDe yield المكافآت الناتجة عن إيرادات بروتوكول Ethenaالمستدامة، والتي تتمثل أساسًا في funding rates مراكز delta-neutral . في عام 2025، حققت هذه المشتقات yield سنويًا متوسطًا yield حوالي 19٪، مدعومًا بمعدلات تمويل إيجابية funding rate في أسواق العملات المشفرة.

بالإضافة إلى ذلك،yield sUSDe العوائد الناتجة عن المكافآت الثابتة على العملات المستقرة السائلة (حوالي 7% من الأصول الداعمة) staking Ethereum 6% من الأصول الداعمة). تاريخياً، بلغتstaking ETH حوالي 6% سنوياً في عام 2021، مع اتجاه نحو 3% بحلول أوائل عام 2025 حيث Ethereum staking .

TokenomicsEthena ENA)

ENA هو رمز الحوكمة Ethenaالذي تم إطلاقه في 2 أبريل 2024، بإجمالي عرض ثابت يبلغ 15 مليار رمز و1.425 مليار رمز متداول في البداية. ويستخدم توزيعه معايير الأهلية والاستحقاق القائمة على الشاردات لمكافأة المستخدمين الملتزمين مع الحفاظ على حملات الحوافز المستمرة والحوكمة اللامركزية.

فيما يلي تفاصيل توزيع ENA الرقمية:

• Core (30٪): توكنات مخصصة لفريق Ethena والمستشارين، تخضع لفترة حظر مدتها سنة واحدة تليها فترة استحقاق خطية مدتها ثلاث سنوات.
• المستثمرون (20%): مخصّصة للداعمين الأوائل الذين يدعمون تطوير البروتوكول، مع استحقاق خطي لمدة عام واحد وثلاث سنوات بعد ذلك.
• المؤسسة (20٪): مكرسة لتطوير البروتوكول وإدارة المخاطر وعمليات التدقيق والمبادرات الرامية إلى توسيع USDe خارج أسواق العملات المشفرة.
• تطوير النظام البيئي Airdrops 30٪): تمويل الحوافز مثل حملات "Shard" و"Sats"، cross-chain والشراكات مع منصات التبادل، والمبادرات المستقبلية DAO.

ومن المثير للاهتمام أن أكبر 2000 محفظة من حيث عدد الشاردات، إلى جانب حاملي توكن YT Pendle تلقوا 50% من ENA الخاصة بهم في شكل سائل بالكامل عند الإطلاق، على أن يتم منح الـ 50% المتبقية بشكل تدريجي على مدار ستة أشهر. أما حاملو الكميات الأصغر، فيحصلون على توكنات سائلة بالكامل بهدف تخفيف العوائق وتشجيع onchain الأوسع نطاقًا onchain .

ما هو USDtb؟

USDtb هو دولار رقمي مدعوم بالكامل بأصول US المُرمزة، وبشكل أساسي رمز صندوق السيولة الرقمية USD Digital Liquidity Fund Token) التابع BlackRock(BUIDL). وعلى عكس العملات المستقرة التقليدية، يتم حفظ احتياطيات USDtbبشكل مستقل من قبل مزودي خدمات مؤسسيين مثل BNY Mellon و Coinbase و Fireblocks.

بحلول أغسطس 2025، USDtb العرض المتداول USDtb ما يزيد عن 1.44 مليار دولار أمريكي، مع قدرة استرداد فورية تتجاوز 100٪. وتشمل الأصول الداعمة أكثر من 1.11 مليار دولار BUIDL من BUIDL مدعومة باحتياطيات من العملات المستقرة مثل USDC 324 مليون دولار) USDT 9.2 مليون دولار)

USDe والعملات المستقرة الأخرى

USDe Ethena نهجًا جديدًا في تصميم العملات المستقرة، حيث يميز نفسه تمامًا عن العملات المستقرة التقليدية المدعومة بالعملات الورقية، أو تلك المضمونة بالعملات المشفرة، أو العملات المستقرة الخوارزمية. فهو يجمع بين الدعم اللامركزي وكفاءة رأس المال من خلال الأصول المرجحة بالمخاطر (RWAs) المُرمزة، مما يميزه من حيث الشفافية yield .

USDe العملات المستقرة المدعومة بعملات تقليدية (USDC)

العملات المستقرة التقليدية مثل USDT و USDC على النقد أو السندات المخزنة off-chain، مما يخلق مخاطر مركزية مرتبطة بالبنوك والجهات المصدرة. في المقابل، USDe أصولًا رقمية محفوظة بالكامل on-chain، وتطبق استراتيجيات تحوط قائمة على العقود الذكية دون الاعتماد على البنوك.

• USDC USDe USDC : USDe بمقاومته للرقابة وشفافيته التامة.
• USDC USDe USDC : USDe تعقيدًا ويؤدي إلى التعرض لتقلبات سوق العملات المشفرة.

USDe العملات المستقرة المضمونة بالعملات المشفرة (DAI)

على عكس USDS من Sky (المعروفة سابقًا باسم DAI MakerDAO)، التي تتطلب ضمانات زائدة عن الحد، USDe كفاءة رأس المال من خلال نسبة ضمان تبلغ 1:1 عن طريق delta-neutral . ومع ذلك، فإن هذا ينطوي على مخاطر المركزية بسبب الاعتماد على البورصات المركزية (CEX) في عملية التحوط، على عكس النماذج اللامركزية الأبسط.

• USDe USDS DAI) الميزة: USDe كفاءة رأس مال أعلى yield محتملًا أكبر.
• USDe USDS DAI) العيب: الاعتماد على البورصات المركزية يزيد من مخاطر الطرف المقابل.

USDe العملات المستقرة الخاضعة للخوارزميات (مثل TerraUST)

تحافظ العملات المستقرة الخوارزمية مثل TerraUST على استقرارها حصريًّا من خلال آليات المراجحة، دون وجود ضمانات ملموسة، مما يجعلها عرضة للتأثر أثناء الأزمات. أما USDe، فهي مضمونة بالكامل بأصول رقمية وتحافظ على استقرارها من خلال التحوط النشط بدلاً من الاعتماد على المراجحة الخوارزمية وحدها.

• ميزةUSDe Algo : USDe بدعم ملموس، مما يقلل بشكل كبير من مخاطر الانهيار.
• عيب Algo USDe : تعقيد العمليات أعلى بسبب التحوط النشط.

شراكة Ethena مع وزارة الخزانة

أبرمتEthena شراكة مع شركة StablecoinX Inc.، التي جمعت مؤخرًا 360 مليون دولار من أجل الاستحواذ الاستراتيجي على عملة ENA الرقمية Ethenaوالمخصصة للحوكمة. وتخطط StablecoinX لإدراج أسهمها من الفئة A في Nasdaq تحت رمز التداول "USDE"، مما يربط أسواق الأسهم مباشرةً Ethena.

تخصص StablecoinX مبلغ 260 مليون دولار من الأموال التي تم جمعها لشراء ENA المجمدة من إحدى الشركات التابعة Ethena . وسيتم توزيع هذه الأموال بشكل منتظم، بمعدل 5 ملايين دولار تقريبًا يوميًا على مدار الأسابيع الستة المقبلة، وهو ما يمثل حوالي 8% من المعروض المتداول ENA.

ومن المهم الإشارة إلى أن Ethena تحتفظ بحق النقض على ENA مستقبلية ENA من قِبل StablecoinX، مما يضمن استمرار التوافق الاستراتيجي وتراكم الرموز الرقمية على المدى الطويل.

Ethena

ينطوي نموذج العملة المستقرة المبتكر Ethenaعلى مخاطر مثل التعرض لمخاطر المشتقات المالية، ونقاط الضعف في العقود الذكية، والاعتماد على الأطراف المقابلة، وعدم اليقين التنظيمي، والتحديات المتعلقة بتبني هذه العملة.

فيما يلي المخاطر الأساسية التي يجب على المستخدمين أخذها بعين الاعتبار

• Funding Rate : yield الاستقرار yield على funding rates المشتقات المالية، والتي قد تتحول إلى سالبة خلال فترات الركود أو التقلبات الطويلة في السوق.
• Liquidation : إذا اتسع الفارق السعري بين الأصول الضمانية (مثل WBETH mETH) ومشتقاتها بشكل كبير، فقد يتم تصفية المراكز قسريًا.
• Custodial : الاعتماد على أمناء حفظ خارج البورصة مثل Copper أو Fireblocks الاضطرابات أو الأعطال التشغيلية قد تؤثر على توفر الأصول وتسويتها.
• مخاطر تعطل البورصة: تتم عمليات التحوط بالمشتقات المالية Ethenaفي بورصات مركزية؛ وقد يؤدي فشل هذه البورصات أو إفلاسها إلى تعطيل المراكز.
• مخاطر الأصول الضامنة: استخدام أصول مثل stETH Lido stETH ينطوي على مخاطر محتملة إذا اختلفت قيمة هذه الرموز بشكل كبير عن قيمة Ethereum الأصلي.
• مخاطر العملات المستقرة: تعرض حيازات العملات المستقرة المركزية (مثل USDC و USDT) البروتوكول custodial ومشاكل ملاءة المصدر، والإجراءات التنظيمية.
• مخاطرMargin : يؤدي استخدامfutures perpetual المضمونة بعملات مستقرة، خاصةً USDT، إلى التعرض المباشر لمخاطر استقرار تلك العملات المستقرة.
• مخاطر العقود الذكية: تظل العقود الذكية المعقدة Ethenaعرضة للأخطاء البرمجية غير المكتشفة أو الاستغلالات أو مشكلات التكامل على الرغم من عمليات التدقيق الشاملة.

التحديات الأخيرة: في مارس 2025، BaFin هيئة الرقابة الألمانية ( BaFin GmbH Ethena GmbH طرح USDe مشيرةً إلى عدم الامتثال لقانون MiCA الأوروبية الخاصة بالعملات المستقرة. Ethena تحولت Ethena عن أوروبا، حيث أنهت EU بحلول أبريل وأعادت تركيز جهودها في إطارGENIUS US .

الأفكار النهائية

في رأينا، Ethena على مفاضلة واضحة بين المخاطر والعوائد: فأنت تحصل علىyield مقابل تحمل قدر أكبر من التعقيد. ينبغي على المستخدمين تقييم هذه المخاطر، والبقاء على اطلاع (مثل funding rate وتحديثات البروتوكول)، وربما استخدام Ethena من استراتيجية متنوعة.

في المستقبل، سيتحدد مسار Ethenaبمدى قدرتها على التعامل مع اللوائح التنظيمية. ويُظهر التحول الأخير الذي قام به البروتوكول لإطلاق USDtb الأطر US جانباً عملياً، معترفاً بأن bridging المالي التقليدي يمكن أن يفتح أبواب أسواق جديدة.