什么是Ethena？

Ethena 是一个去中心化协议，发行三种稳定币：USDe 合成美元）、sUSDe yield代币）USDtb 国债支持型稳定币）。受Arthur Hayes 的“Dust on Crust”理念启发Ethena DeFi、CeFi 和TradFi Ethena ，满足全球对美元计价yield资产的需求。

USDe 通过流动staking收益和delta-neutral USDe 利息，其流通量现已超过 84 亿美元。Ethena 通过 Copper、Ceffu 和Fireblocks 等机构服务商在场外保管资产，Ethena custodial 并通过定期核证确保透明度。

截至2025年sUSDe 约50.5USDtb 短短20天内USDtb 超过31亿美元的资金流入。DefiLlama Ethena 总锁定价值（TVL）约为95亿美元，每年产生的协议费用约为1.3亿美元。

USDe

USDe 通过delta-neutral USDe 其与美元1:1的挂钩。实际上，Ethena 加密货币抵押品（如Ethereum），并立即在 perpetual futures 市场建立等值的空头头寸。这就像平衡跷跷板一样，当加密货币价格下跌时，空头头寸产生的收益会抵消这些损失，从而USDe的价值。

铸造新的USDe 这一对冲流程，从而保护该稳定币免受价格波动的影响。

以下是我们概述的支撑USDe core ：

• 购买USDe：用户可以通过去中心化流动性池购买USDe，或USDe 存入USDT 等资产直接铸造USDe ；赎回USDe 销毁代币USDe 取回抵押品。
• Delta-Neutral ：作为抵押品的Spot 与等值的futures 空头futures 相互对冲，从而在市场波动的情况下，USDe 的价值稳定USDe 1美元USDe 。
• 抵押机制：USDe 始终由存入的加密资产按1:1比例全额USDe 规避USDe 抵押不足或算法型稳定币所伴随的风险。
• 场外托管：抵押资产始终安全地存储在机构级托管系统中，绝不会将直接控制权转交给交易所，从而将交易对手风险降至最低。
• 协议收入：Ethena 收入主要Ethena perpetual futures funding rates futures 持有稳定币抵押品所yield 。
• Staking USDe：用户 USDe sUSDe无需额外操作即可自动获得由协议收益产生的奖励，sUSDe将体现在sUSDe价值的增长中。

我们强烈建议您查阅Ethena 的官方文档，其中对这些流程进行了清晰的说明（并配有生动的图解）。您只需不到五分钟，就能轻松掌握每个概念。

sUSDe 是如何sUSDe Yield的？

yield sUSDe yield Ethena 可持续协议产生的yield sUSDe 回报，这些收益主要来自delta-neutral 头寸funding rates 。2025 年，在正向 funding rate 利差。

此外，sUSDe yield 流动性稳定币的固定奖励（约占抵押资产的 7%）以及Ethereum staking Ethereum 约占抵押资产的 6%）。从历史数据来看，2021 年ETH staking 年化收益率约为 6%，预计到 2025 年初将降至 3% 左右，因为 Ethereum staking 参与度提升。

Ethena ENA)Tokenomics

ENA 是Ethena治理代币，于 2024 年 4 月 2 日推出，总供应量固定为 150 亿枚，初始流通量为 14.25 亿枚。其分配机制采用基于分片的资格认定和锁定期设计，旨在奖励积极参与的用户，同时支持持续的激励活动和去中心化治理。

以下是ENA 分配的详细情况：

• Core （30%）：分配给Ethena 团队及顾问的代币，需经过为期一年的锁定期，随后进入为期三年的线性解锁期。
• 投资者（20%）：分配给支持协议开发的早期支持者，一年为悬崖期，此后三年为线性归属期。
• 基金会（20%）：致力于协议发展、风险管理、审计，以及推动USDe 加密原生市场之外USDe 。
• 生态系统发展与Airdrops 30%）：用于资助各类激励措施，例如“Shard”和“Sats”活动、cross-chain 、交易所合作以及未来DAO项目。

值得注意的是，按分片数量排名前2,000的钱包，以及Pendle代币持有者，在项目上线时获得了50%的ENA （可立即变现），剩余50%的代币将在六个月内按线性方式解锁。小额持有者则获得可立即变现的代币，以此降低参与门槛，并鼓励更广泛的onchain 。

什么是USDtb？

USDtb 是一种完全由代币化的US 资产支持的数字美元，主要BlackRock USD 数字流动性基金代币”（BUIDL）。与传统稳定币不同USDtb储备金由纽约梅隆银行、Coinbase Fireblocks等机构服务商独立托管。

USDtb 超过14.4亿美元，即时赎回能力超过100%。其储备包括超过11.BUIDL USDC 3.24亿美元）USDT 920万美元）等稳定币储备。

USDe 与其他稳定币的USDe

Ethena USDe 稳定币设计领域的一种全新思路，与传统的法币挂钩型、加密资产抵押型以及算法型稳定币截然不同。它通过代币化的风险加权资产（RWAs），将去中心化担保与资本效率相结合，在透明度和yield 方面独树一帜。

USDe 稳定币（USDC）

传统的稳定币，如 USDT 和 USDC 依赖于off-chain存储的现金或债券，从而产生了与银行及发行方相关的中心化风险。相比之下，USDe 完全USDe on-chain持有的加密资产，采用基于智能合约的对冲策略，无需依赖银行。

• USDe USDC ：USDe 抗审查性且完全透明。
• USDe USDC ：USDe 操作复杂性，并使投资者面临加密货币市场波动的风险。

USDe 加密资产抵押稳定币（DAI）

与SkyUSDS（DAI）不同，后者要求过高的超额抵押，USDe 通过delta-neutral ，以1:1的抵押率USDe 资本效率。然而，与更简单的去中心化模型不同，这种做法因依赖中心化交易所（CEX）进行对冲，从而引入了中心化风险。

• USDe USDS DAI) 的优势：USDe 更高的资本效率和潜在yield。
• USDe USDS DAI) 的缺点：对中心化交易所的依赖增加了对手方风险。

USDe 算法稳定币（例如 TerraUST）

像TerraUST这样的算法稳定币完全依赖套利机制来维持（曾维持）稳定，缺乏实物抵押品，因此在危机期间容易受到冲击。然而，USDe完全由加密资产提供抵押，并通过主动对冲而非仅靠算法套利来维持稳定。

• USDe Algo 的优势：USDe 实物资产作为支撑，这大大降低了崩盘风险。
• USDe Algo 缺点：由于需要主动对冲，操作复杂度更高。

Ethena 与 Treasury 的合作

Ethena 已与 StablecoinX Inc. 达成合作，后者近期筹集了 3.6 亿美元，用于战略性收购Ethena原生治理代币ENA。StablecoinX 计划将其 A 类股在Nasdaq 上市，股票代码为USDE”，从而将股票市场与Ethena 直接连接起来。

StablecoinX将从本次融资中拨出 2.6 亿美元，用于从 Ethena 的一家子公司购买锁定的ENA 。资金将分批投入，未来六周内每天约投入 500 万美元，这相当于ENA流通供应量的约 8%。

重要的是，Ethena 保留了对StablecoinX未来ENA 否决权，从而确保双方战略目标的持续一致性以及代币的长期积累。

Ethena

Ethena创新型稳定币模式存在诸多风险，包括衍生品风险、智能合约漏洞、交易对手依赖、监管不确定性以及推广应用方面的挑战。

以下是用户应考虑的主要风险：

• Funding Rate ：稳定性和yield 衍生品的funding rates，在市场长期低迷或波动剧烈时，该利率可能转为负值。
• Liquidation ：如果抵押资产（例如WBETH mETH）与其衍生品之间的价格差显著扩大，持仓可能会被强制平仓。
• Custodial ：依赖Copper或Fireblocks 等场外托管机构，Fireblocks 运营中断或故障可能会影响资产的可用性和结算。
• 交易所故障风险：Ethena衍生品对冲交易在中心化交易所进行；这些交易所的故障或破产可能导致持仓受损。
• 抵押资产风险：若将Lido stETH 等资产stETH 抵押品，当这些代币的价值与原生Ethereum出现显著偏差时，便会引入潜在风险。
• 稳定币风险：持有中心化稳定币（例如USDC、USDT）会使协议面临托管风险、发行方偿付能力问题和监管行动。
• Margin 风险：使用以稳定币（USDT）作为perpetual futures会直接暴露于这些稳定币的稳定性风险中。
• 智能合约风险：尽管经过了彻底的审计Ethena复杂的智能合约仍然容易受到未被发现的漏洞、安全漏洞利用或集成问题的威胁。

USDe挑战：2025年3月，德国监管机构BaFin Fin以违反欧洲 MiCA 稳定币法规。Ethena 调整战略，退出欧洲市场，于4月前逐步结束其在EU ，并将重心转移US 《GENIUS 》的监管框架下。

最后的思考

我们认为，Ethena 明显的风险与回报权衡：用户需要承受更高的复杂性，才能获得yield 。用户应权衡这些风险，及时掌握最新动态（例如funding rate 和协议更新），并可将Ethena 多元化投资策略的一部分。

展望未来Ethena轨迹将取决于其应对监管的能力。该协议近期转向US USDtb 推出USDtb 展现出务实的作风，同时也表明其认识到bridging 传统金融bridging 能够开拓新市场。