Ethena 是什么？

Ethena是一个发行三种稳定币的去中心化协议：USDe（合成美元）、sUSDe（收益代币）和USDtb（国库支持稳定币）。受阿瑟-海斯的《尘埃落定》启发，Ethena 将 DeFi、CeFi 和 TradFi 连接起来，满足了全球对有收益、以美元计价的资产的需求。

USDe 通过流动资金收入和 Delta 中性套期保值赚取利息，目前流通供应量已超过 84 亿美元。Ethena 通过 Copper、Ceffu 和 Fireblocks 等机构提供商在场外确保资产安全，从而降低托管风险，并通过定期证明确保透明度。

到 2025 年 8 月，sUSDe 的市值达到约 50.5 亿美元，USDtb 在短短 20 天内吸引了超过 31 亿美元的资金流入。根据 DefiLlama 的数据，Ethena 总共管理着约 95 亿美元的总价值锁定（TVL），每年产生约 1.3 亿美元的协议费。

USDe 如何工作

USDe 通过三角中性套期保值来维持与 1 美元的挂钩。在实践中，Ethena 接受加密货币抵押品（如以太坊），并立即在永续期货市场上建立等价的空头头寸。就像平衡跷跷板一样，当加密货币价格下跌时，空头头寸的收益会抵消这些损失，从而稳定 USDe 的价值。

铸造新的 USDe 会触发这一对冲过程，保护稳定币免受波动影响。

下面我们概述了使 USDe 运行的核心流程：

• 购买 USDe：用户可以通过去中心化的流动性池购买 USDe，也可以通过存入 USDT 等资产直接铸造 USDe，并通过燃烧代币赎回 USDe 以取回抵押品。
• 三角中性套期保值：作为抵押品提供的现货加密资产与等值的期货空头头寸保持平衡，从而在市场波动的情况下将 USDe 的价值稳定在 1 美元左右。
• 抵押：USDe 始终由存入的加密资产提供 1:1 的全额支持，避免了与抵押不足或算法稳定币相关的风险。
• 场外托管：抵押资产始终安全地存储在机构级托管系统中，绝不会将直接控制权转交给交易所，从而将交易对手风险降至最低。
• 协议收入：Ethena 主要通过永续期货的融资利率和持有稳定币抵押品产生的收益来赚取收入。
• 投注 USDe：用户押注 USDe 以获得 sUSDe，无需付出额外努力即可自动赚取协议收入产生的奖励，这体现在 sUSDe 不断增加的价值上。

我们强烈建议您阅读 Ethena 官方文档，其中清楚地解释了这些流程（并配有精彩的视觉效果）。您将在五分钟内轻松理解每个概念。

sUSDe 如何赚取收益？

sUSDe 通过 Ethena 的可持续协议收入（主要是三角洲中性衍生品头寸的融资利率）产生的回报获得收益。2025 年，在加密货币市场正融资利率差的支持下，这些衍生品提供了约 19% 的平均年收益率。

此外，sUSDe 收益率还包括流动稳定币（约占支持资产的 7%）和以太坊（占支持资产的 6%）的固定奖励收益。从历史上看，2021 年，ETH 定投奖励的年收益率约为 6%，到 2025 年初，随着以太坊定投参与度的提高，年收益率趋向于 3%。

Ethena (ENA) 代币经济学

ENA是Ethena的治理代币，于2024年4月2日推出，总供应量固定为150亿枚，初始流通代币为14.25亿枚。其分配采用基于分块的资格和归属方式，以奖励忠实用户，同时维持持续的激励活动和去中心化治理。

以下是ENA 代币分配明细：

• 核心贡献者（30%）：Ethena Labs 团队和顾问的代币，一年悬崖期，三年线性归属期。
• 投资者（20%）：分配给支持协议开发的早期支持者，一年为悬崖期，此后三年为线性归属期。
• 基金会（20%）：致力于协议推进、风险管理、审计以及将 USDe 的采用范围扩大到加密货币原生市场以外的举措。
• 生态系统开发和空投（30%）：为 Shard 和 Sats 活动、跨链扩张、交易所合作以及未来 DAO 控制的计划等激励措施提供资金。

有趣的是，按分块计数排名前 2000 位的钱包，以及Pendle 的YT 代币持有者，都在发布时获得了 50％ 的全流通 ENA 代币，其余 50％ 的代币则在 6 个月内线性归属。较小的持有者可获得完全流通的代币，以降低门槛并鼓励更广泛的链上使用。

什么是 USDtb？

USDtb是一种完全由代币化的美国财政部资产（主要是贝莱德的美元机构数字流动性基金代币(BUIDL)）支持的数字美元。与传统的稳定币不同，USDtb 的储备由纽约梅隆银行、Coinbase 和 Fireblocks 等机构提供商独立托管。

截至 2025 年 8 月，USDtb 的流通供应量超过 14.4 亿美元，瞬时赎回能力超过 100%。支持包括超过 11.1 亿美元的 BUIDL 持有量，以及 USDC（3.24 亿美元）和 USDT（920 万美元）等稳定币储备。

美元e与其他稳定币的比较

Ethena 的 USDe 代表了稳定币设计的一种新方法，完全区别于传统的法币支持、加密货币抵押和算法稳定币。它通过代币化的 RWA 将去中心化支持与资本效率相结合，在透明度和收益潜力方面独树一帜。

美元兑欧元与法币支持的稳定币（USDT/USDC）

传统的稳定币（如USDT和USDC）依赖于存储在链外的现金或债券，从而产生了与银行和发行商相关的中心化风险。相比之下，USDe 使用完全在链上持有的加密资产，采用基于智能合约的对冲策略，无需依赖银行。

• USDe 与 USDT/USDC 的优势：USDe 不受审查，完全透明。
• USDe 与 USDT/USDC 的缺点：USDe 带来了复杂性和加密货币市场波动的风险。

美元对加密稳定币 (DAI)

Sky 的 USDS（前 MakerDAO 的 DAI）要求过度抵押，而 USDe 不同，它通过三角中性对冲，以 1:1 的抵押率实现资本效率。然而，与更简单的去中心化模式不同的是，由于依赖 CEX 进行对冲，这带来了中心化风险。

• USDe vs USDS (DAI) 的优势：USDe 提供更高的资本效率和潜在收益。
• USDe vs USDS (DAI) 缺点：依赖中央交易所增加了交易对手风险。

美元稳定币与算法稳定币（如 TerraUST）

TerraUST 等算法稳定币仅通过套利机制来维持稳定性，缺乏有形抵押品，在危机期间很容易受到冲击。而USDe则完全以加密资产作为抵押，通过主动对冲而非单纯的算法套利来维持稳定性。

• USDe 与 Algo Stablcoins 的优势：USDe 有实实在在的支持，大大降低了崩盘风险。
• USDe vs Algo Stablcoins 缺点：由于主动对冲，操作复杂性更高。

Ethena Labs 财务合作伙伴关系

Ethena Labs已与 StablecoinX 公司合作，该公司最近筹集了 3.6 亿美元，用于战略性收购 Ethena 的原生治理代币 ENA。StablecoinX 计划将其 A 类股票在纳斯达克交易所上市，股票代码为 "USDE"，直接将股票市场与 Ethena 联系起来。

StablecoinX 将从募集资金中划拨 2.6 亿美元，用于从 Ethena 基金会子公司购买锁定的ENA 代币。资金将在未来六周内持续部署，每天约500万美元，约占ENA流通供应量的8%。

重要的是，Ethena 基金会保留了对 StablecoinX 未来ENA 销售的否决权，以确保持续的战略调整和长期的代币积累。

埃塞娜-里斯克

Ethena 的创新稳定币模式包含衍生品风险、智能合约漏洞、交易对手依赖、监管不确定性和采用挑战等风险。

以下是用户应考虑的主要风险：

• 融资利率风险:稳定性和收益率取决于衍生工具的融资利率，在市场长期低迷或波动时，融资利率可能变为负值。
• 清算风险:如果抵押资产（如 WBETH 或 mETH）与其衍生品之间的价差大幅扩大，头寸可能会被强行平仓。
• 托管风险:依赖于 Copper 或 Fireblocks 等场外托管机构意味着运营中断或故障可能会影响资产可用性和结算。
• 兑换失败风险:Ethena 的衍生品套期保值是在中央交易所进行的；这些交易所的失败或破产可能会扰乱头寸。
• 支持资产风险:如果这些代币的价值与原生以太坊的价值严重背离，那么使用Lido 的stETH 等资产作为抵押品就会带来潜在风险。
• 稳定币风险:持有集中式稳定币（如 USDC、USDT）会使协议面临托管风险、发行者偿付能力问题和监管行动。
• 保证金抵押风险:使用以稳定币为保证金的永续期货，尤其是以美元兑土耳其币为保证金的永续期货，会直接暴露于这些稳定币的稳定性。
• 智能合约风险:尽管进行了全面审计，但 Ethena 复杂的智能合约仍容易受到未被发现的错误、漏洞或集成问题的影响。

最近的挑战：2025 年 3 月，德国监管机构BaFin 以不符合欧洲MiCA稳定币法规为由，勒令 Ethena GmbH 停止发售美元币。Ethena 公司迅速从欧洲撤出，在 4 月份之前结束了其在欧盟的业务，并在美国 GENIUS 法案框架下重新集中精力。

最后的思考

我们认为，"爱琴海 "具有明显的风险收益权衡：通过承担更多的复杂性来获得高收益的稳定币。用户应权衡这些风险，随时了解信息（如融资利率趋势和协议更新），并将 Ethena 作为多元化策略的一部分。

展望未来，Ethena 的发展轨迹将取决于其应对监管的能力。该协议最近转向在美国监管框架下推出USDtb，显示出务实的倾向，承认与传统金融搭桥可以打开新的市场。