什么是 Bitcoin 国库公司？

Bitcoin 国库公司是一家上市公司，其主要业务是拥有 Bitcoin。你购买其股票，实际上就是在股票市场决定的任何价格下购买其 BTC 储备。

最后一部分是核心玩法。该股票几乎从不完全以其背后 Bitcoin 的价值进行交易。当溢价交易时，公司可以筹集资金并购买比稀释现有持有人成本更多的币。当折价交易时，这种机制就会陷入停滞。以下所有内容都解释了这种差距存在的原因、谁利用得最好，以及当差距闭合时会发生什么。

Bitcoin 国库公司如何运作

想象一家持有 10 亿美元 Bitcoin 的公司，其股票总价值为 20 亿美元。市场为每一美元的币支付了两美元。这种差距并非故障，而是驱动引擎。

该公司出售了价值约 2.0 亿美元的新股票。由于买家对该包装资产的估值是其背后 Bitcoin 支撑价值的两倍，这 2.0 亿美元购买了 2.0 亿美元的实际 BTC，而以币计算对现有股东的稀释仅相当于 1.0 亿美元。每股持有的 Bitcoin 数量上升了。Strategy 将这一效应命名为“BTC Yield”，并报告称其在 2026 年初的年内迄今（YTD）运行率超过 13%，这一数字衡量的是每股币的累积量，而非支付的任何利息。

有两件事维持着这个引擎运转，而这两件事都可能失效。股价必须保持在基础 Bitcoin 的价值之上，否则新的融资将开始损害每股币量，而不是增加币量。而且买家必须继续为纸面资产买单，因为无法进行股票发行的国库无法实现累积。一项2024 年的会计准则变更允许公司以市场价值而非减记且永不增记的方式持有 Bitcoin，这消除了首席财务官（CFO）说“不”的最后一个理由。

Strategy 与 Bitcoin 支持的“数字信贷”

大多数报道将 Strategy 称为杠杆 Bitcoin 赌注。这低估了它实际构建的内容。除了普通股和可转换票据外，该公司在 2025 年和 2026 年发行了一系列永续优先股（以 STRC、STRK、STRF 和 STRD 等代码交易），将其作为“数字信贷”进行营销：由 Bitcoin 资产负债表而非现金流支持的收入工具。

这种规模很难被高估。Strategy 将自己描述为这一新型工具的主导发行人，拥有超过 135 亿美元未偿还的优先股，其旗舰产品 STRC 在推出后九个月内市值达到了约 85 亿美元，该公司称这使其成为全球最大的优先股。STRC 支付可变股息，近期年化率超过 11%，并且通过每月调整该利率，旨在使其在稳定的 100 USD 附近交易。向投资者推销的亮点是 bitcoin 的上行空间融资、类似股权的回报以及类似信贷的波动性。

对于普通 MSTR 股票的买家来说，这改变了风险格局。优先股持有者排在您的前面。他们的股息（Strategy 已在连续 23 次以上的分配中支付了这笔股息，总计达数亿美元）是一项固定的现金义务，无论 Bitcoin 上涨还是下跌都必须履行。在景气之年，这种杠杆会放大硬币的积累。在不景气之年，这是一张无论如何都会送达的账单。

最大的 Bitcoin 国库公司

排名的形态比顺序更重要。Strategy 以大约 845,000 BTC 稳居榜首，并且到 2026 年初，它持有公开国库公司拥有的所有 Bitcoin 的大约四分之三. 在最近的 30 天 stretch 中，它购买了大约 45,000 BTC，而其他所有公开国库加起来仅增加了近千枚，非 Strategy 购买量比较 2025 年的峰值下降了约 99%。该类别向单一资产负债表收缩崩溃。

下方列出的每个名称都持有数万枚代币，数量级上落后一步，总体上仅占公司总数的一小部分。它们之间的区别在于战略，而非规模：

• Twenty One (XXI) 正在将托管、支付和挖矿融合为一个垂直整合的实体，而不是一个单纯的控股载体。
• Metaplanet 一直奉行激进的积累目标，堪称日本版的 Strategy 策略。
• MARA 和 Riot 持有其代币部分是作为挖矿的副产品，而不是作为核心论点。

当人们争论 Bitcoin 国库交易时，他们大多是在争论一家公司的资本结构。Datawallet 的 Ethereum 国库追踪器 展示了不同的格局，其中 staking 收益而非金融工程区分出了领先者。

mNAV 对国库股票意味着什么

体现这一切的数字是 mNAV，即公司的市值除以其 Bitcoin 的价值，其中谨慎的做法是将债务和优先股计入分子。它表现为一个简单的倍数：

• 高于 1.0 即为溢价。在 mNAV 为 2.0 的情况下，市场为每一美元的代币支付两美元。每一次融资都是增值的，飞轮效应随之运转。
• 在 1.0 时，股票的价值正好等于其代币价值。证明持有该股票优于单纯持有 Bitcoin 的溢价已经消失。
• 低于 1.0 即为折价。股票的价值低于其所代表的 Bitcoin。筹集资金会将现有代币的廉价索取权交给新投资者，因此纪律严明的管理者会停止发行。

这一门槛决定了国库企业的生死，这绝非理论上的假设。甚至 Strategy 也在 2025 年 11 月近两年来首次跌至微幅折价，而 Metaplanet 的市净率倍数也从接近币值的八倍跌向平价，尽管 Bitcoin 本身仍在上涨。

上方表格中的每家公司 mNAV 列是评估该行业任何公司健康状况最快捷的指标。

Bitcoin 国库股票与现货 Bitcoin ETF

自 2024 年以来，在经纪账户中持有 Bitcoin 有了一种更简单的方式，它与所有国库股票展开直接竞争。现货 Bitcoin ETF 以托管方式持有代币并几乎完全追踪其价格，收取约 0.12% 至 0.25% 的费用。没有溢价、没有债务、没有股息义务，且股份可针对底层资产进行赎回。

国库股票提供了一点 ETF 刻意不提供的东西：leverage 和溢价。自从两者问世以来，Strategy 的涨幅远远超过了最大的 ETF，正是因为企业借贷放大了 Bitcoin 的涨幅。其中的问题在于对称性。在 2026 年初的抛售潮中，Bitcoin 下跌了约 36%，而 Strategy 下跌幅度接近 45%，因为溢价收缩在代币贬值的基础上进一步削减了权益价值。持有这两种理念的诚实方式是：ETF 是 Bitcoin，而国库股票是对 Bitcoin 附加了情绪溢价的 leveraged 交易。一种是资产配置，另一种是头寸。

Bitcoin 国库公司的风险

这里的失败模式是公司金融失败，而非加密失败，这也是它们容易被低估的原因：

• 溢价是情绪，而情绪会消散。 与 ETF 份额不同，国库股票无法赎回为代币，因此没有什么能支撑溢价。当溢价消失时，没有任何套利机制能将其拉回。
• 借来的资金总要归还。 可转换债券必须转换为股票或予以偿还。在到期时，股价若卡在转换水平以下，就会将融资工具变成现金需求。
• 优先股股息不会在熊市中暂停。 Digital Credit 结构带有无论 Bitcoin 表现如何都必须以现金支付的固定派息，这种持续的消耗在代币价值最低时打击最大。
• 折价会陷入自我恶性循环。 下跌的股价会削弱信心，折价扩大，而 leveraged 公司最终可能会被迫出售其原本为了囤积而买入的 Bitcoin。
• “永不售出”也有失效日期。 几家规模较小的国库企业已经 liquidated 代币以清偿债务，至少有一家大型矿企正式放弃了不出售承诺。信念是一种策略，而不是保证。

本页面仅供信息参考，不构成投资建议。任何单纯想要获得 Bitcoin 暴露的人都可以直接持有代币或现货 ETF，完全跳过企业层。

如何核实企业持有的 Bitcoin

国库披露的信息需要核实而不是盲目信任，而 Bitcoin 让这一点变得异常简单。从公司自身的财报和新闻稿开始，这些文件说明了代币数量和资本结构。当一家公司公布其 wallet 地址时，你可以在区块浏览器（例如 mempool.space）上直接读取链上余额，在你和 ledger 之间没有任何中间人。第三方 proof-of-reserves 鉴证（如有）将申报数字与链上数字联系起来。将三者的吻合视为真正的确认，而对任何一项都不披露的公司则应打上问号。

常见问题

哪家公司拥有的企业 Bitcoin 最多？

Strategy（前身为 MicroStrategy），以绝对优势居首：大约持有 845,000 枚 BTC，接近未来将存在的全部 Bitcoin 的 4%，并且截至 2026 年初，约占所有公开国库公司持有代币总数的四分之三。本页面顶部的实时表格对其余公司进行了排名。

如果 Bitcoin 不产生 yield，这些公司如何盈利？

通过两种方式，均不涉及代币利息。它们的目标是通过以溢价发行股票并购买更多 BTC 来实现每股 Bitcoin 数量的增长，而股东则通过 leveraged 包装来分享 Bitcoin 的价格走势。Strategy 通过向外部收入投资者发行以 bitcoin 为支持的优先股，增加了第三条业务线。

什么是“Digital Credit”？

这是 Strategy 对其发行的 perpetual 优先股（例如 STRC）的称呼，这些股票支付股息，并以其 Bitcoin 资产负债表而非经营现金流为支撑。它已成为此类工具的最大发行商，将其作为具有权益类上行空间且波动性较低的收入产品进行营销。

为什么股价的波动比 Bitcoin 本身更大？

leverage 和溢价。借入的资金在两个方向上都放大了 Bitcoin 的走势，而 mNAV 溢价则增加了第二层由情绪驱动的波动性，这是普通代币持有者从未体验过的。在抛售潮中，国库股票通常比 Bitcoin 下跌得更多，而在反弹时上涨得也更多。

国库股票只是带有额外步骤的 Bitcoin ETF 吗？

不是，这一区别至关重要。ETF 以极低费用紧密追踪 Bitcoin 且可赎回为代币。国库股票则叠加了公司债务、股息义务以及可能消失的溢价，使其成为一项 leveraged 交易，而非纯粹的风险暴露。

如何确认一家公司是否真的持有其声称的 Bitcoin？

交叉核对以下三项：其公开财务文件中的数字、其披露的任何 wallet 地址上的链上余额（可在区块浏览器上读取），以及任何独立的 proof-of-reserves 报告。当这三者一致时，持仓便是真实的；而当公司未能提供其中任何一项时，对该声明应保持谨慎。