什么是 Pendle Finance？

Pendle Finance 是一个去中心化协议，为收益创建了一个链上市场。它允许用户存入产生收益的资产，然后将其拆分为两个独立的代币，以便可以独立于底层本金来买卖和交易未来收益，这非常类似于传统金融中的固定收益工具。

核心机制是收益代币化。每笔存款都会产生一个 Principal Token，在到期时可按一比一兑换，以及一个 Yield Token，它会持续产生资产的可变收益直到其过期。这使保守用户能够在无许可的环境中锁定有保证的固定利率，同时交易员可以推测收益的走向。

Pendle 由联合创始人 TN Lee 和 Vu Nguyen 于 2021 年 6 月推出，在液体 staking 和 restaking 浪潮中找到了自己的节奏，整合了 Lido 的 stETH 以及后来的 Ethena 的 USDe 等资产。在对结构化收益需求的推动下，其总锁仓量从 2023 年初的约 2.3 亿美元攀升至 2025 年 8 月接近 89 亿美元的高峰。

到 2026 年，Pendle 已成为关键的 DeFi 基础设施，控制着收益交易行业 50% 到 60% 的份额，几乎没有直接竞争对手仍然立足。前竞争对手如 Element Finance 和 Yield Protocol 要么进行了品牌重塑，要么倒闭，使 Pendle 成为多位分析师所描述的链上固定收益领域的准垄断者。

Pendle Finance 如何运作？

Pendle 将产生收益的资产打包成标准化形式，将其拆分为本金和收益组件，并在自定义 AMM 上交易这两者。了解这些动态部分有助于阐明固定和可变收益策略在诸如Lido 的 stETH 等资产上是如何实际运作的：

• 标准化收益：Pendle 首先使用 EIP-5115 标准将存款打包成 SY 代币，创建一个通用接口，使截然不同的收益来源能够接入同一系统并在 DeFi 中保持可组合性。
• Principal Token：PT 代表存款的本金，在到期前以折扣价交易，到期时按一比一兑换，其功能非常类似于具有固定、可预测回报的零息债券。
• Yield Token：YT 承载了到期前的所有未来收益，使持有者能够获得对不断上升的利率的 leverage 曝光或对冲收益风险，其价值随着到期日的临近而衰减至零。
• 自定义 AMM：Pendle 具备时间衰减感知功能的 market maker 会集中流动性，并在收益变化时调整定价曲线，与标准恒定乘积设计相比，为流动性提供者最大限度地减少了无常损失。
• 固定收益策略：买入并持有 PT 直至到期可以提前锁定期望的回报，这吸引了那些想要债券般的可预测性、无论底层收益之后如何变动的用户。
• 可变收益策略：买入 YT 是一种对收益将上升的 leverage 押注，因为少量的支出捕获了更大名义本金金额的整个收益流。

通过示例了解 PT 和 YT

一个简单的例子使这种拆分变得具体。假设你存入了一种年化收益率为 10% 的资产；Pendle 将其分离为一个价值可兑换本金的 Principal Token (PT) 和一个在到期前收集收益的 Yield Token (YT)。

如果你以折扣价买入 PT，你就锁定了在到期日以全价值兑换时实现固定的回报。如果你买入 YT，只有当实现的收益超过你所支付的金额时你才能获利，这使其成为对未来利率的方向性押注。

这种分离正是释放 Pendle 灵活性的关键。相同的底层资产可以同时为一个寻求确定性的规避风险用户和一个追逐放大上行空间的投机者服务，而 AMM 会随着到期日的临近不断对它们之间的权衡进行定价。

Pendle 产品和策略

Pendle 将其核心收益拆分打包成几个不同的产品，每个产品满足不同的风险偏好。了解每个产品的作用有助于阐明交易员实际上是如何在该平台上部署资本的：

• Fixed yield (PT)：购买本金代币（PT）并持有至到期可锁定保证收益，这是一种保守、类似债券的产品，吸引了希望获得可预测收入且不希望受到利率波动影响的用户。
• Yield trading (YT)：购买收益代币（YT）可获得可变收益的杠杆敞口，让Bullish交易者在利率上升时放大回报，稳定币池的杠杆率甚至可达到底层资产的 200 倍以上。
• Liquidity provision (LP)：存入资金池可赚取swap手续费外加 PENDLE 奖励，其时间感知型 AMM 在临近到期时将流动性集中，从而减少标准设计所承受的无常损失。
• PT looping：高级用户将 PT 作为借贷市场的抵押品、借出稳定币并重复操作以倍增固定收益敞口，这一策略推动了数十亿美元的 TVL，但如果借贷成本超过锁定利率，则会放大亏损。
• Boros funding rates：独立的 Boros 平台允许交易者在永续合约的 funding rates 上建立多头或空头头寸，将 Pendle 的收益市场从现货资产延伸至衍生品收入。
• Points and incentive farming：YT 持有者可获取底层资产的协议积分和奖励活动，这是在liquid restaking和airdrop季期间广受欢迎的玩法，此时名义收益率低估了总回报。

Pendle 是如何赚钱的

Pendle 的收入模型精简，且直接与活动挂钩而非代币通胀。它对收益代币收取所有收集收益的 5% 作为费用，并通过其 AMM 执行的本金代币交易收取按到期时间阶梯计算的swap手续费。

这些费用在规模化时会不断累积。2025 年 9 月，该协议在约 81.7 亿美元的trading volume上生成了超过 600 万美元的费用；截至 2025 年 12 月的报告，其记录的年化收入约为 4000 万美元，其中 80% 现在用于在 sPENDLE 模型下资助 PENDLE 回购。

2026 年 Pendle 的收益与 APY

Pendle 的主要吸引力在于收益本身，并且利率会根据资产、到期时间和市场状况而大幅波动。以下数据反映了 2026 年中期主要池的代表性固定 APY，尽管实时利率在不断变化：

两种力量解释了这一利差。与更新或更高风险协议相关的稳定币池支付的收益率明显高于 stETH 等蓝筹 staking 资产，而 PT 的隐含固定 APY 通常比标的资产的 spot 利率低一到三个百分点，这反映了买家为确定性而非浮动稳定币利率所支付的溢价。

收益率也与路径相关，并且可能会迅速压缩。例如，随着永续合约 funding rate 降温，Ethena 的 sUSDe 利率在几个月内从 12% 以上跌至 5% 以下，这正是这种波动性使得 Pendle 的利率锁定功能对任何想要在收益消退前固定回报的人来说都很有价值的原因。

对于追求 yield 的人来说，YT 端则提供了杠杆化的上行空间。由于 YT 的成本仅为标的资产的一小部分，适度的投入即可控制更大名义价值的收益流，如果实现的 yield 超过市场的隐含利率，则可带来超额收益，而如果未能超过，则会损失全部 YT 溢价。

如何使用 Pendle Finance

一旦您了解哪种策略适合您的目标，在 Pendle 上开始操作就很简单。以下工作流程涵盖连接钱包、选择市场以及执行固定或可变 yield 头寸：

1. 连接钱包：访问 Pendle 应用并连接诸如 MetaMask 等自托管钱包，然后选择您想要进行交易的网络，无论是 Ethereum、Arbitrum 还是其他支持的链。
2. 浏览市场：探索可用的资金池，每个池都显示标的资产、其到期日、PT 上的固定 APY 以及 YT 上的隐含 yield，以便您在投入资金之前比较机会。
3. 选择策略：决定是通过购买 PT 来获得固定 yield、通过购买 YT 来获得杠杆化的 yield 风险敞口，还是通过提供流动性来从特定池中赚取 swap 手续费和激励。
4. 购买 PT 以获得固定 yield：以折扣价购买 Principal Token 以锁定有保障的回报，当资金池到期时，可按一比一的比例兑换标的资产。
5. 购买 YT 以获得可变 yield：获取 Yield Token 以获得对不断上涨的 yield 的放大风险敞口，请记住该 token 在到期时会归零，因此时机和利率方向非常重要。
6. 提供流动性：存入 Pendle 资金池以赚取一部分交易手续费以及 PENDLE 激励，该 AMM 旨在限制相对于标准交易所的无常损失。
7. 在到期时管理：将到期的 PT 兑换为标的资产，在到期前从 YT 领取应计 yield，或者将头寸展期至新的到期日以维持持续的风险敞口。

什么是 Boros 和 funding rate trading？

Pendle 最大规模的扩展是 Boros，这是一个将 yield trading 扩展到链上资产之外、进入永续期货 funding rate 的平台。它于 2025 年初推出，开辟了一个此前在 DeFi 中无法触及的全新市场。

Boros 的工作原理是将 funding rate 代币化为Yield Unit。每个 YU 代表标的资产一个单位（例如在 Hyperliquid 上的一个 BTC）的 funding rate 流，使交易者能够在不持有资产或押注其价格方向的情况下，对利率进行做多或做空。

可寻址市场规模巨大。永续合约 funding rate 的日交易量超过 1500 亿美元，Boros 允许交易者对冲融资成本、为期现套利策略锁定固定利率，或在交易所之间套利利率差。早期测试据报道记录了约 55 亿美元的名义交易量和 73 亿美元（注：原文为 730,000 美元）的收入。

从战略上讲，Boros 的重要性在于它使 Pendle 的收入多样化，不再纯粹依赖 TVL。核心协议的手续费随存入资产的增减而波动，而 Boros 产生由交易驱动的收入，能够在 TVL 周期中保持稳定，这对于该团队 2026 年成为全链利率场所的增长论点至关重要。

$PENDLE Token 和 sPENDLE 代币经济学

PENDLE token 为协议的治理、激励和价值捕获提供动力。它是一个 ERC-20 应用程序实用型 token，用于奖励流动性提供者、指导释放，并且自 2026 年重大改版以来，通过回购将协议收入直接分发给 staker。

新系统的机制和逻辑分解如下：

• Liquid staking：sPENDLE 代表一个已 staking 的 PENDLE，可以在 14 天的窗口期后解除 staking，或者通过支付 5% 的费用立即解除 staking，从而消除了以往在赚取奖励和保留流动性之间的权衡。
• 收入回购：高达 80% 的协议收入用于资助公开市场上的 PENDLE 回购，这些回购分发给活跃的 sPENDLE 持有者，将 token 需求直接与协议产生的费用挂钩。
• 减少释放量：全新的算法释放模型将整体代币发行量削减了约 30%，将激励直接导向真正需要的池子，而非通过手动投票来分配。
• 治理权利：sPENDLE 持有者可以对 Pendle Protocol Proposals 进行投票，在保留对关键决策去中心化控制的同时，仅在有活跃提案时才需要参与投票。
• 提升原有锁仓：现有的 vePENDLE 持有者可获得最高达 4 倍的虚拟 sPENDLE 余额加成（基于剩余锁仓时间），并在原本的解锁日期前线性衰减至 1 倍。
• 收入规模：凭借约 4000 万美元的年化协议收入，80% 的回购资金分配相对于 PENDLE 的市值而言，构成了相当可观的回购计划。

决定性的转变发生在 2026 年 1 月，当时 Pendle 废弃了其采用投票托管的 vePENDLE 模型，转而采用流动 staking 代币 sPENDLE。此举解决了多年锁仓机制所带来的摩擦，此前该机制限制了用户的参与度。

PENDLE 代币分配明细

PENDLE 在推出时的总供应量约为 2.815 亿枚代币，其分配方案在 2022 年 10 月进行了修改，其中大部分权重倾斜于流动性，旨在为庞大的收益市场提供冷启动。具体分配如下：

• 流动性激励：37% 的最大份额分配给流动性提供者，这体现了团队构建深度、流动性收益市场的首要任务，目前这些份额已通过算法进行分配，而不再依赖手动投票。
• 团队：22% 预留给创始团队，采用多年期归属计划，该计划已于 2024 年 9 月完全归属，不再产生新的抛压。
• 生态系统基金：18% 用于支持合作伙伴关系、集成和生态系统增长计划，赋予协议金库资金灵活性，以资助跨新链和新产品的扩展。
• 投资者：15% 分配给支持者，经过精心分配，使得大多数个人投资者的持仓量均低于供应量的 0.4%，且这部分份额同样已完全归属。
• 流动性冷启动：7% 用于提供初始流动性，使 PENDLE 自上线起便能进行交易，为功能性代币建立了早期市场深度。
• 顾问：1% 用于报酬支持协议早期发展的顾问，这是整体分配中占比最小的一部分。

PENDLE 价格与供应量

PENDLE 一直在历史低谷中挣扎。在触及近 7.50 美元的高点后，该代币在 2026 年中期交易价格约为 1.40 美元，市值接近 2.40 亿美元，尽管协议在运营上有所增长，但当前价格仍比其历史最高点低约 80%。

供应动态已显著趋于稳定。团队和投资者的代币已于 2024 年 9 月完全归属，消除了这部分抛压，且释放量每周衰减 1.1%，随后将在 2026 年起稳定在约 2% 的年度终端通胀率，以维持持续的流动性激励。

该代币的核心矛盾在于基本面与价格之间的脱节。回购、减少的释放量以及机构的青睐朝向一个方向，而压缩的 TVL 以及收益需求面临的更广泛宏观压力则指向另一个方向，这使得 PENDLE 的估值重塑成为一个未知数。

Citadels 与机构推力

Pendle 在 2026 年最雄心勃勃的计划是 Citadels，这是一套符合 KYC 标准的产品，旨在将受监管的机构和传统金融引入 onchain。它解决了大多数机构资本在法律上无法触及无许可 DeFi 池这一现实问题。

Citadels 将 Pendle 的本金和收益市场扩展至 Non-EVM 生态系统和合规场所，其中包括通过 Chainlink CCIP 和 Kamino 确认将本金代币扩展至 Solana。它还致力于打造 Shariah-Compliant 收益产品，为万亿美元规模的伊斯兰金融市场打开大门。

机构信号在 2026 年不断积累。Pendle 加入了 Grayscale 的观察名单，其 PT 代币被集成并用作 Aave 专注于 RWA 市场的抵押品，并且它成为了 Converge 的启动合作伙伴——这是一个由 Ethena 和 Securitize 共同构建的机构级 EVM 链，具有原生 KYC 和针对代币化资产的合规入金通道。

Pendle Finance 安全吗？

Pendle 是经受过市场严峻考验的 DeFi 协议之一，但收益 trading 伴随着真正的风险，任何数量的审计都无法消除这些风险。在投入资金之前，以下因素值得权衡：

• 审计覆盖率：Pendle 的智能合约已接受了多家机构的审查，其中包括 Ackee 和 Dedaub，同时还通过安全竞赛进行了竞技性审计，为其核心代码提供了实质性的独立审查。
• 运行记录：Pendle自2021年开始运营，累计交易额达数十亿美元，经历过多次市场周期，尽管在2024年底遭遇了一起约170万美元的热钱包攻击。
• 集中化风险：Ethena 的 USDe 占 Pendle 总锁仓量的 70% 左右，因此该单一合成美元的任何不稳定都会在整个协议中引发强烈波澜。
• 到期机制：只有当用户理解时间衰减时，PT 和 YT 的价值才会按预期表现；持有 YT 至到期意味着看着它的价值随着收益耗尽而归零。
• 循环 leverage：通过借贷市场循环抵押 PT 的热门策略虽然放大了回报，但也放大了损失，并且如果借款成本上升超过锁定的收益，它们会迅速解体。
• 智能合约风险：与任何 DeFi 平台一样，用户通过自托管钱包与复杂的合约进行交互，在此过程中，尽管审计历史丰富，漏洞、预言机故障或集成缺陷仍可能导致损失。

Pendle 与其他收益协议的对比

Pendle 位居 DefiLlama yield 类别榜首，但该排行榜将机制不同的协议归为一类，其中只有一部分直接与其 PT 和 YT 模型构成竞争。

主要的收益场所对比如下：

• Spark Savings：作为 Sky 生态系统的产品，它提供支付诸如 sUSDS 等资产的 Sky Savings Rate 的稳定币储蓄金库，Spark 争夺追求收益的存款，但使用的是简单的储蓄金库，而不是对未来收益进行代币化。
• Convex Finance：围绕 Curve 生态系统构建，Convex 为流动性提供者提升 CRV 奖励并累积治理权，这是一个完全针对 Curve LP 而非固定收益 yield 交易的机制。
• Exponent：作为与 Pendle 模型最接近的真正竞争对手，Exponent 是 Solana 的 yield 交易所，将头寸拆分为固定收益代币和 yield 代币，非常类似 PT 和 YT，实际上充当了 Pendle 的 Solana 原生对应项。
• Huma Finance：一个提供以收入为支撑的现实世界信用 yield 的 PayFi 协议，Huma 针对的是围绕支付融资而非定义 Pendle 核心市场的链上利率投机的独特细分市场。
• Lorenzo：其 sUSD1+ 产品将代币化交易和现实世界资产策略打包成链上交易基金，专注于结构化 yield 暴露，而不是 Pendle 开创的可交易本金与收益拆分。
• Stake DAO：一个长期运行的 yield 聚合器，将 staking 和流动性策略打包成托管产品，Stake DAO 优化现有收益，而不是创建一个交易 yield 本身的市场。

Pendle 的护城河：该协议的优势在于分销而非新颖的代码，涵盖跨到期日的深层流动性、PT 作为主要借贷市场抵押品的接受度，以及与 sUSDe 等资产无与伦比的路由和集成。

最后总结

Pendle 已经悄然成为 DeFi 最重要的基础要素之一，构建了几年前几乎不存在的链上固定收益基础设施。通过将未来收益变成可交易的东西，它为市场提供了一种传统金融依赖了几十年的定价利率的方法。

当前阶段的主题是证明下一阶段的增长。Boros 正在将收入来源多元化，使其超越 TVL，Citadels 正在吸引机构，而 sPENDLE 的升级则围绕回购重新调整了 tokenomics，然而该代币的交易价格仍远低于其峰值，且 TVL 严重依赖于单一稳定币。

对于用户而言，Pendle 提供了一个真正有用的 yield 管理工具包，无论是锁定固定回报还是对利率进行投机，前提是充分理解其机制。随着链上固定收益的成熟以及更多像 Ethena 这样的协议集成其代币，Pendle 作为生态系统利率市场层的角色显得日益巩固。