什么是 Papertrade？

Papertrade 是一个完全 onchain 的永续合约交易所，构建于 Hyperliquid 区块链的智能合约层 HyperEVM 之上。永续合约是跟踪币价且永不到期的杠杆合约。在 Papertrade 上，用户可以对 Bitcoin 和 Ether 进行高达 1000 倍 leverage 的做多或做空，所有盈亏均与协议拥有的单一资金池（而非其他交易者）进行结算。

尽管名字叫 Papertrade，但它与使用模拟资金进行练习的模拟交易毫无关系。用户存入真实的 USDC（一种与美元挂钩的 stablecoin）。当亏损仓位的保证金耗尽时，这些仓位将被 liquidation 或强制平仓。在 1000 倍 leverage 下，100 美元的存款可控制 100,000 美元的仓位，因此 0.1% 的不利波动就会抹去全部保证金。

该交易所既没有订单簿，也没有自己的价格预言机。开仓和平仓采用 Hyperliquid 订单簿上最佳买单和最佳卖单之间的中点，即最高挂单买入价和最低挂单卖出价。交易以该精准价格执行，且无 slippage。同时也没有 funding rate（用于将永续合约价格与 spot 保持一致的定期费用）。

PAPER 发行时供应量为零，且没有为团队、投资者或 airdrop 预留份额，这也是 Papertrade 声称 100% 由用户所有的原因。交易于 2026 年 10 月 10 日东部时间上午 10 点开启，正好在创下加密货币 liquidation 纪录的 10 月 10 日闪崩发生一年后。

Papertrade 是如何运作的？

Papertrade 用户根据从 Hyperliquid 复制的价格与共享资金池进行对赌。交易费用仅向赢家收取，同时分阶段上线机制在初期可将机器人排除在外。

1. 根据 Hyperliquid 定价的合成交易

Papertrade 仓位是合成的。并没有在 Hyperliquid 或其他场所购买实际合约。相反，合约在开仓时记录 Hyperliquid 的中点，并根据平仓时的价格差进行结算。内置的 read precompiles 从 Hyperliquid 的交易引擎 HyperCore 提供该价格，并在每次构建 HyperEVM 区块时返回其最新状态。

这使得 Papertrade 可以免费访问流动性最深的 onchain BTC 和 ETH 订单簿，但也使其定价依赖于单一交易所。相比之下，Hyperliquid 自身的 oracle price 结合了八个 spot 交易所的价格，并在验证者之间采用权益加权中位数。单个挂单即可改变 Papertrade 使用的中点。

一旦开仓，仓位将无法调整。交易者无法添加保证金或平掉部分仓位，且抵押品无法在多笔交易之间共享。上线前文件将每个用户的名义风险敞口限制在 1000 万美元以内，即其仓位的全部杠杆价值。

2. Martingaler LP 与支付队列

每笔交易的对手方都是一个 USDC liquidity pool (LP)，创始人将其称为 Martingaler LP。它从 0 美元开始，不接受外部存款，仅通过亏损平仓和 liquidation 不断增长。同样的余额用于向赢家支付收益，这很像 Hyperliquid 的 HLP 金库。

赢家会立即取回其保证金，即使资金池无法支付其利润。任何未支付的金额将成为先进先出队列中的 onchain 债务索赔。新的亏损将用于偿还这些索赔，然后才会重建资金池。根据 Papertrade 的文档，这属于支付延迟，排队中的交易者保留其全部索赔权。

在资金池跟踪余额超过 500 万美元后，赚取的每一美元额外收入都将归 PAPER stakers 所有。创始人将这一软上限设定在推高 Hyperliquid 的 BTC 或 ETH 订单簿的估计成本以下，其理由是攻击者不会花费超过池中持有的资金。这一假设在上线后几小时内就受到了检验。

3. 赢家减免与平仓费用

开仓和持仓无需任何费用。亏损交易除了亏损本身之外不产生任何费用。对于赢家，非对称影响减免会首先减少原始收益，并且随着价格变动的扩大，扣除额会逐渐缩小。剩余利润需缴纳 2% 的费用，由 PAPER stakers 和开发人员平分。

微小的价格变动会遭遇大幅扣除，以阻止围绕微小中点变动进行交易。低于最低阈值的收益无需付费。该 curve 借鉴了 Rollbit 的 1000 倍杠杆合约所使用的利润分成模型。

对于赚取 100 美元的 100 美元保证金，Blockworks Research 的示例显示：

• 0.1% 变动下的 1000 倍杠杆：交易者保留约 72 美元的利润。
• 1%的波动带来100倍收益：该交易者最终获利约86美元。
• 5%的波动带来20倍收益：该交易者最终获利约88美元，接近该曲线的90%上限。

赎回时，将按赎回金额 保证金，按相同比例分摊。

4. 中继器、会话密钥和启动阶段

上线初期，合约仅通过Papertrade网站和经批准的中介接受交易。这些服务会向用户提交已签名的交易 链上 。一次性授权将生成一个会话密钥，这是一种临时签名密钥，可免去 钱包 每次下单时都需进行签名确认。

待处理操作会按类型和订单规模进行排序。中继器会优先处理强制平仓，其次是平仓，然后才是新开仓。因此，在交易繁忙时段，小额订单可能会被暂缓处理。Bankless 的上线指南中描述了后续的各个阶段。

剩余的推出阶段包括：

• 第二阶段：直接访问合约，待上线初期的拥堵缓解后，允许机器人和AI 代理使用Papertrade。
• 第三阶段：构建商代码，向第三方前端支付其带来的交易额1%的手续费。
• 第四阶段：PAPER 转账，使该代币能够自由交易，并首次形成市场价格。

这些阶段均未公布具体日期。

如何在Papertrade上进行模拟交易

Papertrade 仅在HyperEVM 上运行，因此交易者需要在EVM 钱包 在该网络上通过USDC 充值并完成资金存入的账户。

Papertrade 的典型交易流程包括以下步骤：

1. 打开应用：访问交易 的官方界面并核对域名。在应用发布高峰期，往往会出现大量钓鱼网站。
2. 连接钱包 ：请访问 MetaMask 或使用其他EVM 钱包 （在将HyperEVM 添加为网络后）。
3. 通过USDC 充值：将USDC 转入HyperEVM 。如果您的资金存放在其他地方，请按照我们的指南，将资金从跨链桥 转入Hyperliquid 。最低充值金额为10美元，另需支付1美元的一次性激活费。
4. 批准会话密钥：进行一次签名，授权中继器提交您的交易。
5. 选择交易市场：选择BTC 或ETH ，选择做多或做空，并设置 杠杆 最高1000倍杠杆。据团队介绍，当价格出现约0.05%的逆向波动时，1000倍杠杆的头寸将被强制平仓。
6. 提交交易：新订单会排在平仓和平仓订单之后，因此在交易繁忙时段可能会出现延迟。
7. 平仓：盈利平仓将返还您的 保证金 本金及利润（已扣除保证金削减和2%的手续费）。任何差额将进入支付队列。平仓亏损和强制平仓会向您的账户发放PAPER代币。
8. PAPER 质押：将赚取的 PAPER 质押（或锁定）在协议中，以获取USDC 手续费及资金池盈余的一份份额。
9. 提现USDC ：可用余额可随时提现。排队中的利润将在队列清空后可用。

PAPER 代币经济学 & 耗材

用户只能通过在 Papertrade 上亏损来获得 PAPER。对其进行 staking 的持有者可获得协议收入的分成。由于每当池子从交易员亏损中获利时都会铸造新代币，因此没有固定的最大供应量。

产出与供应量

PAPER 推出时没有预先铸造、团队或风投份额、空投或归属期安排。当池子资金低于 200 万美元（包括处于亏损状态的时期）时，每 1 美元符合条件的亏损可铸造 100 枚 PAPER。

一旦池子超过 200 万美元，产出就会随着其最高水位线（H）而下降，即其在该阈值以上获得的最高收益。ChainCatcher 的文档评测给出的衰减公式为 100 × (120M ÷ (120M + H))²。

随着时间的推移，这条曲线会释放大约 120 亿枚 PAPER，其中一半在累积 LP 收益达到 1.2 亿美元时发行。这只是一个软上限。每当池子跌破 200 万美元时，产出就会恢复为每美元 100 枚 PAPER，在赢家面临排队等待付款风险的正当关头，对亏损给予更丰厚的奖励。

截至 10 月 12 日，该比率已降至每 1 美元约 30.8 枚 PAPER。社区挖矿指南显示，截至 10 月 16 日，这一数字接近 16.6。因此，早期亏损者获得了过多的供应份额。例如，参与上线日事件的钱包从单次 45 万美元的 liquidation 中赚取了约 1760 万枚 PAPER，相当于每亏损 1 美元大约获得 39 枚代币。

Staking 与收入分成

收入仅以 USDC 形式支付给进行 staking 的 PAPER。分发要求支付队列为空且池中有足够资金来支付。

Staker 的收入来源包括：

• 费用分成：盈利利润和 liquidation margin 中 2% 费用的的一半。开发者费用接收者获得另一半。
• 池盈余：超过 500 万美元上限的所有 LP 收益，迄今为止这是迄今为止最大的来源。

DefiLlama 的损益表记录了截至 10 月中旬的 4978 万美元总收入。池盈余贡献了 4252 万美元，交易和 liquidation 费用占 726 万美元。这留下了 4615 万美元给 staker。在平静的市场中或在一连串盈利交易期间，他们的 yield 会迅速缩水。

PAPER 既不提供治理权，也不提供手续费折扣。在第四阶段之前，它也不能被出售或用作抵押品。Delphi Digital 分析师 tempest 警告称，交易员可以使用配对的多头和空头仓位来低成本铸造 PAPER，在没有为池中增加多少现金的情况下稀释现有 staker 的份额。

Papertrade 统计数据与趋势

在 Papertrade 的第一周，交易员损失了数千万美元，而 staker 收取了几乎所有的损失。这些数字在链上永续合约中属于最极端的行列。我们在 2026 年 10 月 15 日和 16 日对照 DefiLlama 核实了存款和收入数据。

主要指标包括：

• 存款：据《The Defiant》援引DefiLlama 的数据，在交易 上线后的第一小时内，交易者的账户余额约为1.37亿美元。锁定总价值（TVL ），即其合约中持有的资金，此后已降至约6600万美元。
• 收入：累计收入达到4978万美元，其中4615万美元分配给了PAPER质押者。
• 据BlockBeats援引的DefiLlama 排名显示，10月15日，Papertrade在所有协议的日收入排名中位列第二，仅次于Tether 。
• 交易者亏损：截至10月15日，所有用户的净亏损总额约为4950万美元。
• 名义交易量：根据ChainCatcher对Papertrade仪表盘的分析，上线首日的交易量超过了6780亿美元。若按1000倍 杠杆 这一倍数 保证金 ，该总数被大幅推高。
• 未平仓合约：这些合约在上线后约12小时达到峰值，接近33亿美元，随后在10月12日前跌至4亿美元以下。
• 用户： DefiLlama 在过去24小时内记录了7,892个活跃地址和1,210个新地址。
• 市场敞口：10月12日，该池持仓约为444万美元。当时，交易员看涨的头寸比看跌的头寸多出约1.14亿美元。

在发行首周过后，交易量、铸造率以及open interest （即所有未平仓头寸的总价值）均大幅下跌，因为早期参与者以低价获得了PAPER。亏损持续推动该资金池规模超过其上限，从而使持币者的日收益保持在较高水平。在铸造率大幅下降的情况下，交易者是否会继续亏损，目前仍是未知数。

Papertrade公司128万美元价格操纵事件

在启动约八小时后，仅依赖单一价格来源导致Papertrade的交易池损失了约128万美元。一位 钱包 在Papertrade上建仓了大量ETH 多头头寸，随后于美国东部时间下午6:01至6:02期间在Hyperliquid 上买入约6,060份ETH 。这些买盘使价格上涨了约0.12%。据The Block报道，该 钱包 随后平仓了Papertrade上的头寸以锁定利润，并于一分钟后卖出约5,210份ETH 合约。

当晚， 钱包 在Hyperliquid 上交易了约2.31亿美元的ETH ，并支付了约5.2万美元的手续费。其Papertrade投资组合页面显示，在31.8亿美元的交易量下，盈利128万美元。 美东时间下午6:06，该账户提现154万美元。随后在660x平台的一次交易尝试以失败告终：30笔空头头寸持仓长达三小时后被强制平仓，导致亏损45万美元。

Papertrade 在一条X 平台帖子中指出，此次事件是由于为满足上线需求而放宽了open interest 的交易限额所致。该公司表示，正在同时收紧 链上 ，也在中继器层面收紧了这些限制。该团队还声称，该交易员已通过新账户归还了几乎全部的收益，但The Block无法核实这一说法。DefiLlama 目前将此次事件定性为一起价值128万美元的预言机操纵事件。

在上线之前，Papertrade 自身披露的信息已将“中间价操纵”列为其主要未解决的风险。他们解释称，在最佳买价和最佳卖价之间的一笔小额订单，即使最终未成交，也可能导致中间价发生变动。杰兹曾认为，此类攻击需要八位数的资金。然而，如果攻击者在买入后立即卖出，几乎可以收回全部资金。

PAPER 农业与纸业生态系统

希望在不遭受重大损失的情况下进行“纸上交易”的交易者，已经开发出一些能以最低成本亏损的方法。最常见的策略是将多头头寸与等额的空头头寸配对。在价格出现显著波动后，交易者平仓亏损头寸，并用盈利头寸的收益来抵消亏损。如今，自动化交易机器人会执行这一策略，并以此换取部分“耕作”成本的分成。

在日交易量较高的情况下，Blockworks Research 建模显示，配对头寸在第三个月即可获得数倍于成本的回报。而日交易量为 1 亿美元的纯“亏损耕作”模式，仅靠分红就需两年半以上才能收回成本。目前尚无法证实这两种预测，因为两者都假设在转账功能开放后，PAPER 仍能保持其价值。

目前围绕PAPER构建的项目包括：

• PaperStrategy (PSTR)：一种对自身交易征收10%税费的匿名代币。它将该税费的90%用于积累和质押PAPER，随后将其USDC staking 收入的90%用于回购并销毁PSTR。
• PaperDAO (PULP)：这是一个于10月7日在daos.world上募集的集合金库，用于耕种和质押PAPER。一旦转账功能上线，PULP即可兑换为PAPER。
• DXAP交易代理：DX Research Group旗下这款仅限受邀用户使用的应用程序计划允许其SuperclipAI 交易代理使用用户资金在Papertrade上进行交易。

这些衍生代币在转账功能开放前，为PAPER提供了一种可交易的替代品。此外，它们还向这个仅启动不到一周的实验项目引入了匿名团队和额外的智能合约。

模拟交易 vsHyperliquid vsRollbit

Papertrade 的报价来源于Hyperliquid ，其收费模式则参考了Rollbit 。对比这三者可以清楚地看出其中的取舍。 Hyperliquid 采用传统的 链上 订单簿 ，交易者之间直接对冲。Rollbit 的集中式 期货 产品由其自有机构提供支持。

对于追求许多市场中深厚订单簿的交易者，Hyperliquid 提供透明的 maker 和 taker 费用，尽管 BTC leverage 限制在 40x。Rollbit 提供与 Papertrade 相同的最高 leverage，但用户必须信任持有库拉索牌照的运营商来负责托管并通过身份验证。

Papertrade 将 Hyperliquid 的 self-custody 与 Rollbit 的庄家模式结合在一起。其庄家余额在链上公开可见，利润属于在其交易中亏损的交易者。更多成熟的替代方案见我们的最佳去中心化永续合约交易所排名。

Papertrade 安全吗？

Papertrade 的设计保护存款免受团队访问，但对市场亏损或价格操纵几乎没有保护作用。用户始终可以直接提现，管理员无法控制合约下的余额。会话密钥无法提取资金。任何人都可以触发 liquidation 并将支付排队，而合约升级必须通过七天的时间锁（更改生效前的强制延迟）。

创始人通过 2/3 多签保留运营控制权，这需要三位密钥持有者中的两位签名。Jez、Blurr 和第三位管理员 UngusTrade 持有这些密钥。他们可以暂停交易、冻结市场并更改费率设置。Guardian Audits 在上线前已被聘用，但在我们查阅的报道中没有出现审计报告。

风险

主要风险包括：

• Liquidation 速度：在 1000x leverage 下约 0.1% 的波动就会抹去保证金。Liquidation 甚至可能发生得更早。
• 排队利润：如果资金池枯竭，获胜者将面临未知的付款等待时间。
• 价格操纵：单一交易所的中点价仍然是 Papertrade 自身披露中未解决的主要风险。
• 薄弱的缓冲：数亿美元的仓位背后是一个上限接近 500 万美元的资金池。单边敞口可能会在一次波动中将其耗尽。
• 管理员控制：小型多签可以暂停市场并更改费用，而创始人仍然保持半匿名状态。
• 未经审计的代码：已部署的合约没有公开审计报告。
• Token 稀释：PAPER 尚无市场，每一次新的亏损都会增加其供应量。
• 依赖 Hyperliquid：Hyperliquid 或 HyperEVM 的中断和拥堵将扰乱定价和结算。
• 衍生 token：PaperStrategy、PaperDAO 和类似项目引入了匿名团队以及进一步的合约敞口。
• 监管敞口：在一个庄家开设的 1000x 平台上用亏损者的资金支付给获胜者，类似于许多监管机构归类为赌博或对赌行（对赌客户的场所）的行为。

Papertrade 创始人

两位半匿名交易者 Jez（@izebel_eth）和 Blurr 创建了 Papertrade。Jez 于 2026 年 5 月 12 日宣布其为具有自筹资金池的公平启动的永续合约交易所。他还撰写了《Martingaler LP》论文，解释了这样一个资金池如何能够从零开始。

据 Jez 称，团队仅由两位创始人组成，前端是用 AI 工具构建的。没有透露任何风险投资资金，这与内部人员没有 token 分配的情况相符。包括 D2 Finance 在内的批评者称该设计为链上对赌行。上市当天的事件让这种批评更难以被忽视。

最后总结

Papertrade 作为 2026 年 DeFi 最寻常的实验之一脱颖而出。通过将交易者的亏损转化为所有权，它在一周内向 staker 支付了超过 4,600 万美元的 USDC。它还提供了几乎没有链上平台敢涉及的 leverage。

这些收益取决于交易员不断亏损。价格喂价在第一天就被操纵了，控制权掌握在一个三人多签手中，而审计结果尚未公布。

任何使用 Papertrade 的人都应将自己的 margin 视为已经花掉的资金，并将 PAPER 视为在转账开放之前没有定价的索赔。在指望获利之前，请检查资金池余额和出金队列。