什么是 Dollar Milkshake Theory？

Dollar Milkshake Theory 是由 Santiago Capital 创始人 Brent Johnson 提出的宏观框架。Johnson 将全球流动性比作由各国央行共同搅拌而成的一杯奶昔。在他的比喻中，每当金融压力加剧时，美元就是将这些流动性吸向美国市场的吸管。

Johnson 于2018年末提出这一观点，随后在2019年1月的 MacroVoices 会议上进一步阐述。他的论点与主流看法相反：大规模印钞不一定会拖垮美元，因为全球各地的借款人都欠有美元债务，必须持续获取美元来偿还债务。

随着美国收益率上升、离岸融资更难获得，较弱的经济体最先感受到压力。对美国国债的需求也可能把资本吸引到美国。全球金融环境趋紧，美元负债的偿付成本上升，美元随之升值。Johnson 强调，这种强势是相对的；美元可以跑赢其他货币，同时仍在损失购买力。

主流经济学家并不将该理论视为正式学说。即便如此，其若干底层机制与关于美元短缺、储备货币需求和避险资金流动的既有研究存在重叠。随着美联储加息以及美元稳定币将美元扩展到新的市场，2026年人们对它的兴趣再度上升。

Dollar Milkshake Theory 的组成部分

“美元奶昔”框架由五个要素支撑。央行流动性是起点，而离岸美元债务和利率差距则塑造需求。避险资金流动提供了另一重支撑，而该货币最终必须保持在可承受的交易区间内，体系才能运转。

1. 全球流动性创造

奶昔代表各国央行通过多年的量化宽松、接近零的利率和协同刺激政策所创造的流动性。Johnson 的论点并不只是说央行把同一个杯子装满了。他的观点是，一旦环境收紧、投资者变得更加挑剔，各种货币的吸引力就不再相等。

同步宽松可以推高各市场的资产价格。然而，当压力再度出现时，资金会开始寻找具备足够深度和流动性、能够承接大额资金流的去处。Johnson 认为，尽管存在政治不确定性和高额赤字，美国仍提供最宽的“吸管”，因为其债券和股票市场远大于大多数替代选择。

2. 美元债务与欧洲美元体系

第二个支柱是世界对美元的依赖，而外国借款人无法自行创造美元。在美国境外发行的美元计价贷款、债券和衍生品持续产生对美元的需求，无论各国政府或投资者在政治上是否更希望采用其他体系。

离岸美元体系的主要特点包括：

• 离岸债务：BIS 数据显示，截至2026年3月，美国以外非银行机构的美元信贷达到 14.7万亿美元。其中约 30% 由新兴和发展中经济体的借款人所欠。
• 隐藏的杠杆：根据国际清算银行研究对缺失美元债务的分析，外汇（FX）掉期和远期合约产生了数十万亿美元的额外支付义务，这些义务仍处于资产负债表之外。
• 交易主导地位：在2025 年国际清算银行三年期调查中，美元处于所有货币交易中89%的一方，该调查涵盖的市场日均成交额为9.6万亿美元。
• 再融资需求：借款人需要持续获得美元，以便为到期债务再融资、满足追加保证金要求并结清账单。在资金变得稀缺或昂贵时，这一需求会更加迫切。
• 挤压动态：美元升值会推高以本币计算的偿债成本。借款人随后需要更多美元，从而可能使有序上涨演变为自我强化的资金挤压。
• 欧洲美元的创造：美国以外的银行创造美元存款和贷款，不受美联储直接控制。因此，当贷款机构规避风险、收缩信贷时，离岸美元供应可能迅速萎缩。

3. 利率差与套利交易

利率差异有助于解释资金为何流向美元资产。当美国的收益高于欧洲或日本时，持有美元会更具吸引力。如果美元上涨，使用较低成本货币为套利交易融资的借款人，可能同时面临不断扩大的亏损。

这一机制在2026年9月再次得到强化。美联储上调了政策利率至3.75至4.00%，为三年来首次加息，并指出通胀仍高于3%。此后，十年期美国国债收益率升至5.2%以上，为2007年以来的最高水平，扩大了与其他市场的收益率差距。

Johnson 还描述了他所说的双重套利交易。外国借款人可能一边持有与本国货币挂钩的头寸，另一边持有与美元挂钩的头寸，因此汇率波动往往使其中一方对他们不利。华盛顿只控制美元这一端，这使美国在货币环境收紧时具有结构性优势。

4. 避险需求与资本外逃

危机期间，资金往往流向被认为流动性极高且被广泛接受为抵押品的市场。Johnson 的框架假设这种反射行为会继续利好美元。不过，近期的事件表明，并非在每种冲击下避险需求都会自动出现。

主要避险渠道及其限制汇总如下：

• 国债抵押品：美国政府债务仍是回购和衍生品市场的核心。因此，面临保证金压力的机构往往会先需要国债和美元现金，然后才是其他大多数资产。
• 储备惯性：据国际货币基金组织 COFER 数据，2026年年中，各国央行在已披露的储备中持有56.7%的美元，仍远高于欧元和人民币。
• 资金压力：CEPR 的研究发现，美元的持续上涨主要出现在全球资金短缺时期。这恰恰是 Johnson 的理论框架所依据的那种紧缩情形。
• 有条件的避险资产：当冲击源自美国国内时，这一规律可能失效。例如，在 2025 年 4 月宣布关税之后，美元和美国国债同时下跌。
• 私人买家： 私人投资者已取代外国央行，成为美国国债的边际买家。因此，资金流向比以往更容易受到收益率、对冲成本和相对回报的影响。
• 黄金变现：土耳其和俄罗斯在2026年初出售了黄金储备，表明在需要流动性时，另类储备资产仍可兑换为美元。

5. 区间：为什么美元需要一个交易区间

2026 年 6 月，Santiago Capital 发布了 The Band，这是一篇长达 83 页的论文，认为美元指数必须保持在可容忍的区间内。Johnson 借用了石油市场中常见的概念：价格跌得过低会使生产商破产，而价格涨得过高最终会摧毁需求。

这篇论文考察了四十年间的十六个新兴市场，称在美元超出该区间波动的时期中，大约四分之三之后出现了主权债务困境。其结论与常见的担忧相反。Johnson 认为，如果美元体系最终失败，过度强势比货币价值崩溃更有可能导致体系破裂。

Dollar Milkshake Theory 在 2026 年正在应验吗？

过去十八个月对该框架的两个方面都构成了考验。首先，美元经历了数十年来最陡峭的下跌。随后，由于战争、持续的通胀以及更为鹰派的美联储收紧了全球融资环境，美元出现回升。

自 2025 年初以来的美元关键事件经过如下：

1. 关税冲击：2025年上半年，美元指数下跌约 10%，为五十多年来最疲弱的上半年，原因是关税令外国投资者感到不安。
2. 1月低点：抛售延续至2026年1月。该指数触及接近 95.5 的四年低点，而黄金飙升至每盎司 5,600美元 以上的历史新高。
3. 伊朗战争：2 月下旬美国和以色列对伊朗的打击使霍尔木兹海峡航运受阻数月。即便如此，第一个月内美元仅上涨约2%。
4. 夏季回升：到6月下旬，美元指数升至接近101.8的十三个月高点，市场放弃了降息预期，开始计入美联储收紧政策的预期。
5. 美联储加息： 9月16日，在主席凯文·沃什（Kevin Warsh）领导下，美联储将利率上调至 3.75至4.00%，官员们暗示年底前至少还会再加息一次。
6. 收益率飙升：⟧十年期美国国债收益率在 9 月下旬突破5.2%。与此同时，美元指数逼近102，为一年多来的最高水平。
7. 资产冲击：比特币在 2025 年 10 月至 2026 年年中之间下跌超过一半，而黄金回落至 4,100美元 附近。这两轮走势大体符合 Johnson 所描述的挤压阶段。

稳定币如何契合 Dollar Milkshake Theory？

自 2025 年以来，Johnson 对该理论最重要的更新涉及美元稳定币。他在 2026 年 1 月做客 Bankless 时表示，稳定币是欧洲美元市场之外的“第二根吸管”，让任何拥有智能手机的人无需先开立美国银行账户就能持有美元。

目前的数据也指向这一方向。稳定币供应量在2026年5月的峰值时升至3200亿美元以上，其中约99%以美元计价。仅Tether就接近1830亿美元。由于发行方主要以美国国债支持这些代币，外国储蓄可能成为华盛顿持续的融资来源。

2025年7月签署的GENIUS 法案通过要求发行方以现金和短期国债维持一比一储备，将这种关系正式确立。国际清算银行研究人员估计，35亿美元的稳定币流入可使三个月期国债收益率最多下降四个基点，而对较长期限的影响很小。

Johnson 将这一过程称为“再美元化”。脆弱经济体的家庭可以选择数字美元而非本国货币，从而使货币影响力向华盛顿转移，他将这一发展比作布雷顿森林体系。批评者则指出该机制的另一面：大规模赎回可能迫使稳定币发行方迅速出售短期国债，而并非每种稳定币的风险都相同。

Dollar Milkshake Theory 的终局是什么？

美元永久称霸并不是约翰逊（Johnson）框架的终点。相反，他描述的是一个先后顺序：美元走强首先损害较弱的货币，主权债券市场随后承压，最终促使储户转向政府无法随意创造的资产。

终局通常分以下几个阶段展开：

• 法币多米诺骨牌：随着美元债务越来越难以偿还，较弱的货币会率先崩溃。这些国家的储户和机构转向美元，使更多全球流动性集中在美国市场。
• 主权压力：收益率上升暴露出高负债政府的脆弱性。债券持有人开始要求更高的补偿，这表明主权债务危机已进入早期阶段，而不只是普通的汇率波动。
• 美元飙升：最后的挤压使美元对其他货币大幅走强。Johnson 认为这才是真正的危险，因为美元环境收紧会同时限制多个经济体的信贷。
• 政策应对：当局很可能会通过兑换额度、收益管理或协调一致的货币协议来应对。美元失控飙升也会损害美国出口商，并削弱对美国国债的需求。
• 黄金获胜：Johnson 曾表示，黄金是奶昔理论的最终赢家。在他看来，一旦全球对主权债务的信心受到侵蚀，黄金相对所有法币都会上涨。
• 美元最后倒下：他预计法币总体上会随时间贬值，但美元将是最后一个下跌的。因此，这一观点是对各种货币进行排序，而不是把美元视为永久的赢家。

Dollar Milkshake Theory 对比特币有何影响？

在 Johnson 的资产顺序中，比特币通常不是最先受益的资产。在美元流动性收紧期间，它往往走弱。它较为有利的阶段出现得更晚，即投资者开始对政府债券以及这些债券所计价的货币失去信心时。

最相关的比特币传导渠道如下：

• 流动性紧缩：比特币价格从 2025 年 10 月的约12.6万美元降至 2026 年年中的约5.8万美元，原因是收益率上升，此次下跌位列其历史上较大的回撤之一。
• 流动性指标： Johnson 将比特币视为一种资产而非货币，并称其为押注全球流动性扩张的最纯粹方式。这有助于解释为什么在美元变得稀缺时，它会表现不佳。
• ETF 传导：现货基金现在将宏观资金流直接传导至市场。比特币 ETF在2026年上半年资产流出，随后在9月获得 26.5亿美元 的流入。
• 收益率竞争：十年期美国国债收益率高于5%，会增加持有不产生收益的资产的机会成本。因此，美联储进一步收紧政策仍是明显的价格阻力。
• 稳定币通道：美元稳定币让更多用户接触到加密基础设施，并可能扩大比特币的潜在买家群体，尽管这些代币同时也在强化比特币设计初衷所要对抗的那种货币。
• 主权对冲：如果对政府债务的担忧加剧，比特币的固定供应量使其有可能成为非主权保险。据报道，Johnson 曾表示，长期来看，七位数的价格不会让他感到意外。
• 黄金的竞争：在主权危机期间，央行和更保守的配置者仍然偏好黄金。因此，比特币争夺的是金条吸收官方需求之后剩余的资金流。

Dollar Milkshake Theory 对黄金有何影响？

黄金在这一框架中处于特殊位置，因为 Johnson 并不简单地把它视为美元的对立面。他长期认为，这两种资产可以同时升值：随着人们对主权债务的信心下降，美元可能相对其他纸币走强，而黄金则相对所有纸币上涨。

近期的证据只能部分印证这种关系。黄金在 2026 年 1 月创下高于 5,600美元 的纪录，随后在美元和收益率走高的背景下，到 10 月回落至 4,100美元 附近。尽管如此，据世界黄金协会称，各国央行在第二季度仍购入 289 吨，创下同期纪录。

这一下跌也印证了 Johnson 关于流动性的观点。土耳其和俄罗斯在2026年初成为卖方，他认为这是在资金条件收紧期间将储备转换为美元。希望获得敞口但不想实物存放金库的投资者，可以比较黄金支持的代币，这类代币在链上跟踪金条价格，并可全天候交易。

Dollar Milkshake Theory 与去美元化

Dollar Milkshake Theory 与去美元化叙事使用了许多相同的事实，却得出不同的结论。Johnson 的框架关注结构性的美元需求，这种需求使全球继续与现有体系绑定。去美元化则强调制裁、财政赤字和地缘政治，认为这些力量正逐步推动储备管理者转向黄金、本币和替代支付网络。

对 Dollar Milkshake Theory 的批评

大多数严肃的批评并不否认美元目前在全球金融中的重要性。分歧在于美国的结构性优势究竟有多持久，该框架是否充分考虑了美国的财政和外部脆弱性，以及其时点判断是否足够精确，能否用于投资组合决策。

值得权衡的主要批评包括：

• 外部赤字：Lyn Alden 认为，美国庞大的贸易赤字和深度为负的国际投资净头寸，使美元持续走强比 Johnson 的框架所设想的更加困难。
• 避险属性减弱：国际货币基金组织2026年4月的稳定性报告指出，长期政府债券的避险属性持续受到侵蚀，股票和债券同时下跌。
• 2025 年下滑：即使全球压力加大，美元在 2025 年初仍下跌了两位数。批评者以这一事件为据，认为在不确定时期资金可能离开美国。
• 储备漂移：美元在已披露储备中的占比已从2000年的超过70%降至低于57%。这表明多元化可能是渐进的，但确实在持续推进，并非空穴来风。
• 稳定币的限制：稳定币发行方主要持有短期国库券，这意味着其扩张对长期收益率几乎没有直接影响。大规模赎回还可能加大国债市场的抛售压力。
• 时间问题：Johnson 承认其早期的时间表过于激进。由于没有明确的日期，该框架很难告诉投资者轧空、破位或资产轮动可能在何时发生。
• 叙事风险：学术界经济学家通常认为，该理论更像一种投资叙事，而非经过检验的模型，因为其预测足够灵活，可以容纳多种不同结果。

Brent Johnson 是谁？

Brent Johnson 是 Santiago Capital 的创始人兼首席执行官，该公司是一家服务高净值家庭的财富管理机构。他的金融市场职业生涯超过二十五年，其中包括在瑞士信贷私人客户部门工作九年，以及在创办自己的公司之前于 BakerAvenue 的一段任职经历。

Johnson 通过 Santiago Capital 的 Substack 发布研究，并主持 Milkshakes, Markets & Madness 播客。他也是 MacroVoices、Bankless 和 Real Vision 的常客，其中 Real Vision 由 Raoul Pal 共同创立。此外，Johnson 还担任 Monetary Metals 的顾问委员会成员，并管理一只专注于国防领域的私募基金。

需要关注的关键指标

没有任何单一市场指标能够涵盖整个 Dollar Milkshake Theory。将多个信号结合起来观察时，该框架会更有参考价值，尤其是美元指数、美国国债收益率和离岸融资压力指标。稳定币供应量和央行黄金需求则为流动性如何在美元资产与其他价值储存手段之间流动提供了更多背景。

Johnson 特别提到了美元指数、信用利差和 VIX，而分析师还会关注跨货币基差兑换、新兴市场债券利差以及央行兑换额度的使用情况。综合来看，这些指标可以显示美元融资是否正变得更昂贵、全球风险是否在上升，以及流动性压力正在何处累积。

总结

Dollar Milkshake Theory 最适合作为一个排序框架：先是美元走强，随后主权债务压力显现，硬资产之后受益。2026 年的种种发展相当符合开篇阶段，包括美国利率走高、融资条件收紧和风险资产走弱。美元此前的下跌提醒我们，这一顺序并非线性。

这一理论应被视为一种观察视角，而非精确预测。美元指数走势、美国国债收益率、稳定币供应量和央行购金情况，比任何单一预测都能提供更有用的信息。在将资金配置到比特币、黄金或货币之前，这些指标都不能取代您自己的研究或专业建议。