什么是杠杆质押与循环策略？

杠杆质押是以已质押的抵押品为担保借款，使您能够控制比自有资金所能支撑的更大的质押头寸。验证者奖励在扩大后的基数上累积，但这种交易也带有强制平仓风险和浮动融资成本。只有在收益持续高于借贷成本时，它才行得通。

循环操作是常用于创造这种杠杆的递归借贷过程。您提供抵押品，以其为担保借款，将借入的资金兑换为更多的抵押资产，然后再次充值。该循环持续进行，直到仓位达到目标杠杆水平，同时保留事先选定的安全缓冲。

这些概念高度重叠，但指的是策略的不同层面。循环借贷是一种对所赚取收益与借贷成本之间的任何价差加杠杆的技术。杠杆质押则由抵押品收益的来源来界定：来自底层权益证明网络的质押奖励。

当循环操作累积 LST、LRT 或质押稳定币等生息资产时，二者实际上成为同一种策略，因为每个周期都会增加质押敞口。当循环操作反复使用普通稳定币或固定收益的 Pendle PT 时，二者的区别就很重要。在这些情况下，回报完全来自借贷利差和激励，而非验证者奖励。

加密杠杆质押如何运作？

加密货币杠杆质押使用接受质押代币作为抵押品的链上货币市场。用户以这些资产为抵押借款，以扩大至目标敞口，同时管理融资成本、协议参数和强制平仓机制。

以下是决定盈利与生存的关键因素：

• 抵押品选择：wstETH 仍是主力，而再质押代币和 Pendle PT 资产现在与之竞争。它们在各借贷平台上的流动性深度、预言机处理方式和强制平仓参数各不相同。
• 市场结构：Aave V4 采用中心辐射式设计，将相关抵押品隔离在专用的 Spoke 中。V3 市场仍依靠E-Mode来提高关联资产对的借贷能力。
• 风险指标：Aave 的健康系数等于抵押品价值乘以强制平仓阈值，再除以总债务。读数低于1时，头寸将面临立即部分或全部强制平仓。
• 参数：每个市场会按资产设定各自的 LTV 上限和强制平仓阈值。因此，相同的策略在不同链、平台和抵押品类型下，可支持的最高杠杆可能差异很大。
• 资金价差：净回报等于质押奖励减去浮动借款 APR。随着以太坊的基础收益在验证者需求创纪录的背景下压缩至 2.7% 左右，这一价差已经收窄。
• 执行质量：每个循环都需要一次兑换。因此，滑点、路由和资金池深度决定了您实际能获得多少杠杆，尤其是在市场承压、平仓期间变得稀薄且单边时。
• 挂钩相关性：在压力环境下，LST 和 LRT 的交易价格可能低于赎回价值。此时抵押品价值下降而债务保持不变，健康因子会趋向强制平仓。
• 系统背景：Galaxy Research 测算，2026年第2季度，以加密资产为抵押的借贷规模为561.6亿美元，较 2025 年末的峰值低约40%。这一下降反映了一轮覆盖整个市场、总体较为有序的去杠杆周期。

加密货币循环策略如何运作？

循环策略通过重复借款、兑换和再充值的流程，将一笔充值变成多层敞口。同样的流程也可以压缩为一笔闪电贷交易。无论采用哪种方式，都会持续到杠杆达到所选上限为止。

下面逐步说明一个典型的循环是如何衔接的：

• 抵押品设置：存入资产，将其启用为抵押品，并记录强制平仓阈值或 LLTV。该参数决定了仓位可支持的最大借款总额。
• 借款规模：首笔贷款应明显低于上限。缓冲空间应为累计利息和两次查看之间的正常价格波动留出余地，避免仓位被推入强制平仓区间。
• 兑换执行：将借入的资金兑换为更多抵押品，并密切关注报价滑点。执行成本会在重复循环中累积，并降低实际获得的杠杆。
• 再充值循环：存入新获得的抵押品并再次借款。持续进行，直到健康因子接近您事先设定的缓冲值，然后无论标榜的收益多高，都应停止增加杠杆。
• 杠杆计算：最大有效杠杆约为 1 除以（1 减 LTV）。因此，80% 的上限允许约 5x，即使参数的微小变化也可能显著改变结果。
• 强制平仓路径：当抵押品价值下跌或债务累积时，一旦健康系数跌破1，或头寸 LTV 达到市场的 LLTV，强制平仓即会启动，并收取罚金。
• 退出平仓：闭环操作需要在提取抵押品的同时分批偿还债务。如果在市场承压时退出流动性不足，原本有序的平仓也可能变得代价高昂。

提示：在为任何循环策略投入真实资金之前，请先在 defisim.xyz 上模拟价格波动和利率变化如何影响您的健康因子。

如何将杠杆质押与循环策略结合

两者结合的第一步，是在借贷市场中提供流动性质押衍生品作为生息抵押品。您借出基础资产，将其换回该衍生品，再重新充值。Aave的E-Mode类别或V4专用Spokes等相关抵押品结构可提高资本效率，因为配对资产很少出现明显偏离。

主要的风险管理问题是仓位距离强制平仓还有多远。在 Aave 上，当健康因子跌破1时，仓位即可被清算。Morpho 则针对预言机定义的价格设定了硬性的 LLTV 边界。经验丰富的循环操作者在设定仓位规模时，会让缓冲空间能同时承受利率飙升和挂钩偏离，而不是将这些冲击视为相互独立的事件。

执行情况决定理论上的套利收益能否在真实市场中实现。借贷利率会随利用率变动，在压力退出时流动性可能消失，而且每个循环都会产生费用。这些限制有助于解释，为何大部分交易量已转向闪电贷工具和将循环压缩为单笔交易的一键式产品。

杠杆质押与循环借贷的最新趋势

2025年至2026年间，循环借贷格局迅速变化。各协议推出了专门构建的基础设施，杠杆扩展到新的抵押品类型，两起压力事件也对递归策略安全性的既有假设提出了挑战。

目前影响杠杆质押和循环策略的七项进展：

• Aave V4：于 2026 年 3 月在以太坊主网上线，其中心辐射式架构将共享流动性导入相互隔离的 Spoke，其中包括来自 Lido、EtherFi、Kelp 和 Ethena 的专属市场。
• PT 循环：Pendle 的一键 PT Looping 可在 Aave、Euler 和 Morpho 上自动构建杠杆固定收益仓位。在激励期间，稳定币本金代币的名义 APY 曾达到约 27%。
• 杠杆代币：Index Coop 和 Seamless 将循环仓位封装为 ERC-20s 代币，并自动再平衡。持有者可获得带强制平仓保护的杠杆，无需手动管理健康因子或自行安排平仓时间。
• 再质押循环：LRT 抵押品将循环操作延伸至再质押收益。然而，Kelp DAO 在2026年4月遭遇约3亿美元的漏洞攻击，引发大量提现，并使市场对多层罚没风险的兴趣回落。
• RWA 循环：代币化基金进入了循环借贷市场。例如 Morpho 上的 sACRED 抵押 USDC 借款等策略，将递归机制应用于私募信贷收益，而非质押奖励。
• 有序去杠杆：Galaxy Research 报告称，2026 年第 2 季度 DeFi 借贷下降了 27.61%，同时 CeFi 自 2023 年以来首次超过 DeFi。这一转变表明风险是有节制地降低，而非连锁崩溃。
• 循环研究：2026 年 1 月的一项学术研究针对 Morpho wstETH 市场发现，主动再平衡的循环仓位最高可获得 6.2% APY，而无杠杆的为 3.1%，验证了纪律化自动操作的价值。

加密货币杠杆质押与循环操作示例

下面的示例涵盖从完全手动循环到一键自动化的各种方式。它们共同展示了目前用户进行杠杆质押的三种主要方式：直接货币市场循环、固定收益 PT 递归，以及代为管理的代币化循环产品。

1. 在 Aave 上使用 E-Mode 手动循环 wstETH

在 Aave 上，用户可以在与 ETH 相关的类别中存入 wstETH，并以此借出 WETH。随后他们将 WETH 换回 wstETH 并再次存入，重复这一过程，同时使健康系数保持在预设的强制平仓缓冲线之上并留有充足余量。

手动循环建立杠杆 LST 敞口的流程通常如下：

1. 选择抵押品：获取 wstETH，并在您选择的市场中查看其强制平仓阈值。该数值决定了该仓位理论上可支持的最大杠杆。
2. 启用相关性模式：在 V3 上，激活与 ETH 相关的 E-Mode 类别。在 V4 上，使用 ETH Spoke。两种方式都能为高度关联的抵押品组合释放更高的借贷能力。
3. 存入并验证：充值 wstETH，将其启用为抵押品，并记下初始健康因子。以该数值作为之后每次借款决策的基准。
4. 借入 WETH：首次借款应远低于上限。任何低于 1 的健康因子读数，都会使该仓位立即可被第三方强制平仓。
5. 换回：通过深度充足的路径，将借入的 WETH 兑换为更多 wstETH。反复产生的滑点会不断累积，并可能悄然侵蚀您试图获取的套利收益。
6. 再存入并重复：存入额外的 wstETH 并再次借款，直到达到目标杠杆。达到后，不要仅仅因为临时激励看起来诱人而继续增加。
7. 关注融资：每天监测 WETH 的浮动借款利率和资金利用率。一笔大额提现就可能使利率大幅上升，并使质押套利收益转为负值。
8. 有序平仓：分批偿还债务，并逐步提取抵押品。在整个过程中，请将健康因子保持在1以上，直到仓位完全平掉。

2. 通过 Pendle 在 Aave 和 Morpho 上一键 PT 循环

Pendle 的 PT Looping 功能可将固定收益本金代币自动转换为杠杆套利头寸。它将 PT 作为抵押品，借入稳定币，再通过一个引导式流程把这些资金循环投入更多 PT，适用于受支持的借贷平台。

通过 PT 循环实现杠杆固定收益的方式如下：

1. 了解 PT：本金代币的交易价格低于面值，到期时按面值赎回。因此持有 PT 可锁定固定收益，不受浮动市场利率影响。
2. 选择市场：选择受支持的交易对，例如 PT-sUSDe 对Ethena的 USDe。在投入前，请将固定 PT 收益与借贷平台当前的稳定币借款利率进行比较。
3. 设置杠杆：在界面中选择杠杆倍数。系统会自动确定闪电贷辅助循环的规模，并预览扣除协议费用和借款成本后的预估净 APY。
4. 一次执行：该功能在一笔交易中完成提供 PT、借入配对稳定币、兑换为更多 PT 并再次存入，无需多次手动操作和消耗大量 gas 的循环。
5. 留意到期日：随着到期日临近，PT 会向面值靠拢，因此杠杆头寸的风险会逐步降低。不过，展期到新的到期日会重置收益和风险。
6. 折价风险：如果隐含收益率上升，PT 价格可能在到期前下跌。这会降低相对于固定债务的抵押品价值，即使代币最终按面值兑付，也可能触发强制平仓。
7. 套利逆转：2025年9月展示了这种失效模式。sUSDe 收益率跌至稳定币借贷成本以下，导致杠杆化 PT 头寸在连锁的机械式退出中被平仓。
8. 退出路径：您可以通过界面提前平仓，即偿还债务并卖出 PT，也可以持有至到期，按全额面值赎回，并直接偿还未偿借款。

3. wstETH15x 智能循环代币（通过 Index Coop 和 Morpho）

Index Coop 将自动化的 Morpho 循环策略打包为一个名为 wstETH15x 的 ERC-20 代币。该产品的目标是约 15x 的质押 ETH 敞口，同时其再平衡逻辑为持有者管理杠杆的维持。

通过循环代币进行免打理的杠杆质押，流程如下：

1. 了解封装形式：wstETH15x 代表的是循环借贷的 Morpho 仓位，而不是按 1:1 持有的 wstETH。因此其价格跟随杠杆质押的表现，而不是与底层代币一比一对应。
2. 进入产品：先获取 wstETH，然后通过产品界面铸造或购买 wstETH15x。该代币在您进入时已处于完全杠杆状态。
3. 自动化引擎：在封装层背后，该策略在 Morpho 上供应 wstETH，借入 ETH，并反复再供应。持续的再平衡使杠杆保持在宣传的目标水平附近。
4. 市场参数：每个 Morpho 市场都为其交易对定义了 LLTV 和预言机配置。这些设置决定了在市场剧烈波动时，封装后的头寸何时可能面临强制平仓压力。
5. 管理方层：金库管理方负责设定分配上限，并在底层市场之间进行再平衡。因此，实际风险部分取决于代币合约之外做出的分配决策。
6. 费用构成：持有者需要持续承担借款利息以及产品和再平衡费用。所报的净 APY 会随利率、激励措施和整体市场状况每日变化。
7. 敏感度被放大：⟧15x 的目标会同时放大质押收益和回撤。即使 wstETH 相对 ETH 的表现仅略有落后，也可能迅速转化为代币价格的大幅下跌。
8. 赎回机制：销毁 wstETH15x 可解除债务并取回底层 wstETH。不过，在去杠杆波动剧烈的时期，赎回的处理速度可能明显变慢，成本也会更高。

杠杆质押循环的 APY 是多少？

循环借贷的回报最终取决于抵押品的收益率、借款利率以及杠杆倍数随时间的变化。随着验证者需求激增，以太坊的基础质押收益在2026年已压缩至约2.7%。对于运营良好的验证者，MEV 大约还能再增加半个百分点。

套息价差决定结果。假设 wstETH 的综合收益为3%，而 WETH 借款成本为2.4%。在3x杠杆下，该头寸在总资产上的收益为9%，借入部分需支付约4.8%，在计入滑点、费用和复利损耗之前，权益收益约为4.2%。

不同策略的结果差异很大。保守的 2x 至 3x 与 ETH 相关的循环策略目前大多只带来个位数中段的回报，而带激励的 PT 循环策略宣传的头条 APY 为 15至27%。如果借贷利率飙升或底层收益率跌至融资成本以下，两者都可能迅速转为负值。

2025年循环借贷压力事件的教训

2025 年 7 月暴露了利率风险问题。与一个被标记为 HTX 的钱包相关的 Aave 大额 ETH 提现，使借款利率从约 3% 升至超过 18%。这一变动使 stETH 循环陷入负carry，将以太坊验证者退出队列延长至九天以上，并对 stETH 挂钩造成轻微下行压力。

全面压力测试出现在2025年10月10日。数小时内，各平台约 190亿美元 的杠杆头寸被清算。仅 Aave 当天就处理了超过 2.5亿美元，而包括 stETH 和 USDe 在内的抵押品一度脱锚，原因是在深度不足的订单簿上出现剧烈的单边价格发现时，部分预言机出现滞后。

这些教训是结构性的，而非道德层面的。赎回率预言机使许多 LST 循环借贷者免于被迫抛售，而按同时冲击来设定规模的仓位则得以幸存。随后，DeFi 借贷连续三个季度收缩，Galaxy Research 将其描述为基本有序的去杠杆，而非 2022 年式的连锁崩溃。

杠杆质押与循环借贷的风险

杠杆会把普通的波动变成潜在的被迫抛售。循环策略还叠加了多个协议的失效模式，因此风险控制比预期收益更重要。

在扩大任何循环杠杆仓位之前，请仔细权衡这些风险：

• 强制平仓风险： 抵押品价值下降或债务增加，最终可能触及强制平仓阈值。随后强制平仓会以折价出售资产，而此时市场价格往往已承受巨大压力。
• 利率飙升：浮动借款年利率会随资金使用率上升。2025年7月，一笔大额出借人提现使 Aave 上 ETH 的利率从约3%升至超过18%。
• 脱锚折价：LST 和 LRT 在压力时期的交易价格可能低于赎回价值。这会降低对固定债务的抵押品价值，并可能在退出成本最高时迫使去杠杆。
• 预言机表现：在2025年10月的脱锚事件中，赎回率预言机保护了循环借贷者，而其他平台的市场价格喂价则触发了清算。因此，预言机设计可能会让原本相同的仓位产生截然不同的结果。
• PT 折价风险：固定收益抵押品在到期前仍会重新定价。隐含收益率越高，PT 相对于稳定币债务的价值就越低，并可能导致杠杆套利头寸被清算。
• 流动性与滑点：循环操作在进场和退出时都需要兑换。在压力较大的单边市场中，滑点可能急剧扩大，并提高双向操作的实际成本。
• 合约叠加：每增加一个协议，就多一个攻击面。Kelp DAO 在2026年4月遭遇的漏洞攻击表明，单一故障就可能耗尽相互依赖的各策略中的抵押品价值。
• 连锁风险：拥挤的循环杠杆往往同时平仓，使折价加深、订单簿变薄。这一动态促使 2025年10月的零星清算演变为规模达 190亿美元 的全市场清洗。

总结

杠杆质押和循环操作在2026年仍然可行，但轻松套利的时代已经结束。基础收益率已经压缩，借款利率可能大幅波动，两次真正的压力事件也表明递归头寸可能多快地被平仓。基础设施已大幅改善，但更好的工具也让有纪律和无纪律的杠杆操作同样高效。

在关注收益数字之前，请把每一次循环都视为一份风险预算。对借款利率翻倍进行压力测试，模拟脱锚折价，并在流动性稀薄的情况下评估退出成本。杠杆应限制在三者同时发生也不会触发强制平仓的水平。通过该测试后剩余的 APY 才是真正重要的。