Ethena 是什么？

Ethena 提供一种以美元计价的代币，无需依赖银行持有的储备即可支付收益。其 USDe 合成美元由加密抵押品支持，并通过在永续合约市场持有等量空头头寸进行对冲。

Ethena Labs 于2024年2月推出了 USDe。该代币不依赖银行储备，而是通过加密货币衍生品为自身提供支撑，其思路源自 Arthur Hayes 2023年3月的文章 Dust on Crust。

除 USDe 及其质押形式 sUSDe 外，Ethena 还发行以代币化国债为支持的 USDtb。它还提供 iUSDe，这是一种面向对冲基金、家族办公室和加密原生资产管理机构的合规封装版本。

在 2025 年 10 月的峰值时，USDe 流通供应量超过 140亿美元，一度成为第三大稳定币。随后，随着杠杆需求平仓、资金费收入减弱，供应量收缩了约 60%。

USDe 如何运作

支持 USDe 的每一单位加密抵押品都对应一个等量的空头头寸，旨在抵消抵押品的价格波动。如果抵押品贬值，空头就会盈利，抵消下跌并帮助 USDe 保持在接近一美元的水平。

这是一种德尔塔中性的基差交易，对冲基金和做市商多年来一直在使用这种策略，现在被封装成任何人都能持有的代币。

其运作机制如下：

• 铸造：获批参与者存入稳定币或质押的 ETH 等抵押品，以换取新发行的 USDe。赎回时会销毁代币并返还底层抵押品。
• 对冲：Ethena 针对每一美元的多头加密货币敞口，在永续合约中开立相匹配的空头，并利用包括 Binance、Bybit、OKX 和 Deribit 在内的平台来对冲价格风险。
• 抵押品：支持资产分布在流动性质押代币（主要是 Lido stETH）、现货比特币和稳定币储备中。已质押部分还可获得以太坊奖励。
• 托管：抵押品仍由 Copper、Ceffu 和 Fireblocks 等场外托管机构保管，防止交易所直接控制担保 USDe 的资产。
• 收入：该协议从其空头头寸中赚取资金费用。质押奖励以及作为支持资产持有的稳定币储备的回报提供额外收入。
• 质押：USDe 持有者可以质押其代币来铸造 sUSDe。协议收益通过不断上升的赎回率累积，而不是将新代币存入持有者的钱包。

Ethena 的文档提供了涵盖每个步骤的图表，供希望了解完整运作机制的读者参考。

sUSDe 如何产生收益

质押 USDe 后，它会转换为 sUSDe 并开始获取协议收入。您余额中的 sUSDe 代币数量保持不变，而赎回比率会上升，使每个 sUSDe 随时间推移可以兑换更多 USDe。

大部分回报来自空头永续合约仓位收取的资金费用。抵押品的以太坊质押奖励可增加几个百分点，而稳定币储备则提供适度的固定回报。

收益已大幅收窄。在 2024 年和 2025 年期间，实际 APY大致在4至30%之间波动，大多数时期介于8%和18%之间。随着资金费率降温以及对杠杆多头仓位的需求减弱，后来跌至个位数。

解除质押须经过七天的冷却期，该机制旨在压力时期管理赎回队列。Ethena 还将部分收入留存于储备基金，规模约占供应量的 1.2%。当资金费率转为负值时，该基金可以补贴对外公布的收益率。

收益为何下降

sUSDe 的收益在很大程度上取决于交易者愿意为杠杆多头敞口支付的价格。拥挤的多头仓位推高资金费率，使 Ethena 的空头收取更多，sUSDe 支付也更多。在较平静的市场中，这种效应会反转。

2025 年 10 月的去杠杆化清除了大部分此类仓位。资金费率收窄，围绕 sUSDe 构建的杠杆循环被平仓。与此同时，规模更小的收益池要分配给那些在宣传利率高得多时入场的持有者。

Ethena 此后拓宽了收入来源。该协议一直在向代币化信贷配置资金，包括向 Centrifuge 基金承诺 2.5亿美元，以降低对单一波动性收入来源的依赖。

什么是 USDtb？

USDtb 是 Ethena 较为保守的产品，适合更倾向于由国债而非衍生品支持的美元代币的用户。它由代币化的美国国债资产提供全额支持，主要是通过 Securitize 持有 BlackRock 的 BUIDL 基金。

储备由 BNY Mellon、Coinbase 和 Fireblocks 等机构托管人持有，而非 Ethena 本身。这种分离使 USDtb 能够服务无法持有衍生品支持的合成美元的机构。

该产品也支持 Ethena 在美国的监管布局。USDtb 的结构设计符合2025年生效的支付型稳定币 GENIUS Act 框架。

USDe 与其他稳定币的比较

USDe 与大多数人已经持有的稳定币属于不同类别。比较它们的结构可以更清楚地看出各自的取舍。

USDe 与法币支持的稳定币对比

USDT 和 USDC 将现金和短期政府债券存放在银行账户中，因此受制于银行营业时间、司法管辖区和发行方的偿付能力。USDe 则将加密资产持有在链上，并通过衍生品对冲其价格风险敞口。

法币支持的发行方会保留其储备产生的利息。Ethena 将其收入分配给 sUSDe 持有者，但 USDe 还面临交易所和资金费率方面的风险敞口，而 USDC 不存在这些风险。

USDe 与加密资产抵押型稳定币对比

Sky 的 USDS，前身为 MakerDAO 的 DAI，要求用户充值价值高于其所铸造稳定币的抵押品。USDe 可以按一比一的比例运作，因为其对冲机制可抵消波动性，而不是依赖超额抵押缓冲。

这种结构提高了资本效率。但这也意味着 Ethena 依赖中心化交易所来维持其对冲头寸，从而产生了完全链上抵押品金库可以避免的交易对手风险敞口。

USDe 与算法稳定币

将 USDe 与 TerraUST 相比，忽略了两者设计上的关键差异。Terra 没有有意义的抵押品，而是依靠与姊妹代币之间的铸造与销毁套利循环来维持锚定。当信心崩溃时，该系统瓦解了。

USDe 为其发行的每一枚代币持有真实资产作为支撑。因此，其失效模式主要集中在长期负资金费率、交易所破产或托管型服务中断，而非其支撑资产出现自反性崩溃。

ENA 代币经济学

ENA 是 Ethena 的治理代币。它于2024年4月2日推出，固定供应量为150亿，持有者可对协议参数、风险设置和资金库决策进行投票。

分配分为四部分：

• 核心贡献者（30%）：为 Ethena Labs 团队和顾问保留，设有一年锁定期，随后进行三年线性解锁。
• 投资者（20%）：分配给早期支持者，适用相同的锁定期和归属条款，使其时间表与协议的发展保持一致。
• 基金会（20%）：用于审计、风险管理，以及推动 USDe 在加密原生市场之外的采用。
• 生态系统与空投（30%）：支持激励活动、跨链扩展、交易所合作以及后续由 DAO 控制的项目。
• 释放压力：按当前价格计算，今年按计划解锁的 ENA 将超过 3亿美元，对该代币形成持续的供应压力。
• 费用开关：治理机制批准将协议收入分配给已质押的 ENA，使该代币具备一种旨在提供收益索取权、而不仅仅是投票权的机制。

ENA 价格与费用开关

ENA 远低于其上市初期的水平。该代币于2024年4月11日创下 1.52美元 的历史高点。两年后，在连锁清算后的洗盘期间，它一度跌至约 0.077美元，随后回升至约 0.12美元。

费用开关解决了该代币此前与收入缺乏直接关联的问题。激活条件要求 USDe 供应量超过60亿美元，协议累计收入超过2.5亿美元，Ethena 表示已在 2025 年 9 月达到这些门槛。

独立分析对潜在的价格影响仍持谨慎态度。OAK Research模拟了回购，规模约为ENA日交易量的0.1%，远低于其估计吸收供应所需的1至2%。

Converge 与机构扩张

Converge 将 Ethena 从一个协议扩展为基础设施。该区块链与代币化公司 Securitize 共同打造，旨在将受监管的机构资金引入由 Ethena 控制的底层架构。

USDe 和 USDtb 是该链的原生结算资产。这使得代币化资产和传统金融资本与 Ethena 现有的 DeFi 业务并存，而 iUSDe 则提供机构参与所需的合规封装。

Ethena 还与公开股票市场有另一层联系。StablecoinX 在完成8.9亿美元 PIPE 融资后，于2026年6月26日以代码 USDE 在纳斯达克开始交易。其资金库持有约20%的 ENA 流通量。

这种集中度是围绕该载体的争论核心。一家围绕单一 DeFi 协议敞口而打造的上市公司，为机构提供了进入该投资主题的直接途径，但也使五分之一的代币供应集中在一份资产负债表上。

Ethena 的风险

Ethena 的收益带有普通法币支持型稳定币所不具备的结构性风险敞口。在投入资金之前，请先考虑这些因素：

• 资金费率风险：回报取决于空头永续合约头寸带来的正资金费率。若负资金费率持续较长时间，可能耗尽储备基金，并使 sUSDe 的收益趋近于零。
• 交易所故障： Ethena 的对冲头寸运作于中心化平台。大型交易所一旦破产或暂停交易，可能导致头寸无法处置，并破坏德尔塔中性平衡。
• 托管型中断风险：场外托管机构持有抵押品。即使交易所并不控制这些资产，涉及 Copper、Ceffu 或 Fireblocks 的运营故障仍可能影响结算。
• 抵押品偏离：⟧stETH 等流动性质押代币的交易价格可能低于其所代表资产的价值，从而扩大与用于对冲的衍生品之间的价差。
• 杠杆平仓：大量 sUSDe 仓位被用于 Aave 和 Pendle 等平台上的循环借贷策略。快速平仓可能在这些市场中引发连锁反应。
• 储备基金规模：应对负资金费率的缓冲仍接近供应量的1.2%，足以吸收较短期的冲击，但不足以应对长期的不利时期。
• 监管风险：德国的 BaFin 责令 Ethena GmbH 依据 MiCA 规则停止提供 USDe，导致该协议逐步结束其欧洲业务。

2025年10月脱锚事件说明了什么

在 2025 年 10 月 11 日的全市场剧烈抛售期间，USDe 在 Binance 上最低曾跌至 0.65美元。链上市场则呈现出不同的景象：USDe 在 Curve 和 Uniswap 上仍维持在 0.99美元 附近，并且仍可按一美元赎回。

价格差异源于单一场所的订单簿流动性不足和包装代币定价，而非 USDe 的支撑出现问题。Binance 暂停了交易，随后向受影响用户补偿了 2.83亿美元。

即使链上抵押品完好无损，依赖中心化平台进行对冲和二级流动性的合成美元，在压力时期仍会受到这些平台弱点的影响。

总结

Ethena 呈现的是一种取舍，而非免费的午餐。用户获得一种向持有者而非发行方支付收益的美元代币，作为交换，需要承担衍生品敞口、交易所对手方风险以及收入不固定的风险。

这一约定在过去一年中经受了考验。供应量较峰值下降约60%，收益率降至个位数，一家欧洲监管机构还迫使该协议退出该市场。在这些事件中，该机制依然稳固。

下一阶段取决于 Converge、USDtb 和代币化信贷能否产生与更广泛的 DeFi 杠杆周期关联较小的收益。持有 sUSDe 的用户应继续关注资金费率，并将其收益与其他稳定币收益进行比较。