什么是 Papertrade？

Papertrade 是一家完全链上的永续合约交易所，构建于 HyperEVM 之上，后者是 Hyperliquid 区块链的智能合约层。永续合约是跟踪币价且不会到期的杠杆合约。在 Papertrade 上，用户可对比特币和以太币开多或开空，杠杆最高 1000x，所有盈亏均与一个协议自有资金池结算，而非与其他交易者结算。

尽管名为 Papertrade，但它与模拟交易无关，后者是指使用模拟资金进行练习。用户充值的是真实的 USDC，一种与美元挂钩的稳定币。当保证金耗尽时，亏损仓位会被强制平仓。以 1000x杠杆充值 100美元，可控制 10万美元的仓位，因此 0.1%的不利波动就会使全部保证金归零。

该交易所既没有自己的订单簿，也没有自己的价格预言机。开仓和平仓使用 Hyperliquid 订单簿上最优买价与最优卖价的中间价，即最高的挂单买单和最低的挂单卖单。交易按该精确价格执行，没有滑点。此外也没有资金费率，即用于使永续合约价格与现货保持挂钩的定期费用。

PAPER 上线时供应量为零，也没有为团队、投资者或空投预留分配，因此 Papertrade 称自己100%归用户所有。交易于2026年10月10日美国东部时间上午10点开放，恰好是创下加密货币清算纪录的10月10日暴跌一周年。

Papertrade 如何运作？

Papertrade 用户以复制自 Hyperliquid 的价格，与共享资金池对赌。交易手续费仅向获胜者收取，同时分阶段上线可在初期将机器人拒之门外。

1. 参照 Hyperliquid 定价的合成交易

Papertrade 的仓位是合成的，不会在 Hyperliquid 或其他平台实际买入任何合约。合约只是在开仓时记录 Hyperliquid 的中间价，并在平仓时按与平仓价格的差额结算。内置的读取预编译合约从 Hyperliquid 的交易引擎 HyperCore 获取该价格，每当构建 HyperEVM 区块时返回其最新状态。

这使 Papertrade 可以免费使用最深的链上 BTC 和 ETH 订单簿，但其定价依赖于单一交易所。相比之下，Hyperliquid 自己的预言机价格综合了八家现货交易所的价格，并在验证者之间取按质押加权的中位数。一笔挂单就可能移动 Papertrade 所使用的中间价。

仓位一经开立便无法调整。交易者不能追加保证金，也不能平掉部分仓位，抵押品也无法在不同交易之间共用。上线前的文档将每位用户的名义敞口限制为1000万美元，即其仓位的全部杠杆价值。

2. Martingaler LP 与赔付队列

每笔交易的对手方都是一个 USDC 流动性池（LP），创始人称之为 Martingaler LP。它从0美元起步，不接受外部充值，仅通过亏损平仓和清算来增长。同一笔余额用于向盈利者支付，类似于 Hyperliquid 的 HLP 平台金库。

即使资金池无法覆盖盈利，赢家也会立即收回其保证金。任何未支付的金额将成为链上债权，按先进先出的顺序排队。新的亏损会先偿还这些债权，然后再重建资金池。根据 Papertrade 的文档，这属于支付延迟，排队的交易者仍保留其全部债权。

在资金池的跟踪余额超过500万美元之后，每多赚的一美元都归 PAPER 质押者所有。创始人将这一软上限设定在低于操纵 Hyperliquid 的 BTC 或 ETH 订单簿的估算成本之下，理由是攻击者不会花费超过资金池持有金额的成本。这一假设在上线数小时内就受到了检验。

3. 赢家折价与平仓费用

开仓和持仓不收取任何费用。亏损交易除亏损本身外不产生费用。对于盈利交易，首先会通过不对称的冲击折减来减少原始收益，价格波动越大，扣减幅度越小。其余利润将收取 2% 的费用，并由 PAPER 质押者和开发者平分。

小幅价格波动会被收取高额扣减，以抑制围绕微小中间价变动的交易。低于最低门槛的收益不予支付。该曲线借鉴了 Rollbit 为其由平台自身资金支持的 1000x 期货所采用的利润分成模式。

以100美元保证金赚取100美元为例，Blockworks Research 的示例显示：

• 1000x杠杆，价格波动0.1%：交易者可保留约72美元的利润。
• 100x杠杆，价格波动1%：交易者大约保留86美元。
• 20x杠杆遇到5%的波动：交易者保留约88美元，接近曲线90%的上限。

清算时会对损失的保证金收取2%的费用，并按相同比例分配。

4. 中继器、会话密钥和启动阶段

上线时，合约仅接受通过 Papertrade 网站和获批中继器提交的交易。这些服务代用户将已签名的交易提交到链上。一次性授权会创建会话密钥，这是一种临时签名密钥，可免去每笔订单都弹出钱包提示的步骤。

待处理操作按类型和订单规模排序。中继器先处理强制平仓，然后处理平仓，最后处理新仓位。因此在繁忙时段，小额订单可能需要等待。Bankless 的上线指南介绍了后续阶段。

其余的推出阶段如下：

• 第二阶段：开放直接合约访问，让机器人和 AI 代理在上线初期的拥堵缓解后使用 Papertrade。
• 第三阶段：Builder codes，向带来交易的第三方前端收取交易额 1% 的费用。
• 第四阶段：PAPER 开放转账，使该代币能够自由交易，并首次形成市场价格。

这些阶段均未公布日期。

如何在 Papertrade 上交易

Papertrade 仅在 HyperEVM 上运行，因此交易者需要一个在该网络上存有 USDC 的 EVM 钱包。

典型的 Papertrade 会话包括以下步骤：

1. 打开应用：访问官方交易界面并核对域名。热门发布期间，钓鱼仿冒网站会大量出现。
2. 连接钱包：在将 HyperEVM 添加为网络后，使用 MetaMask 或其他 EVM 钱包。
3. 使用 USDC 注资：将 USDC 转入 HyperEVM。如果您的资金在其他地方，请参阅我们的指南：跨链桥转入 Hyperliquid。最低充值金额为 10美元，另需支付一次性 1美元 激活费。
4. 批准会话密钥：签名一次，即可授权中继器提交您的交易。
5. 选择市场：选择 BTC 或 ETH，选择做多或做空，并将杠杆设置为最高 1000x。据团队介绍，1000x 的仓位在不利波动约 0.05% 后即被强平。
6. 提交交易：新订单会排在清算和平仓之后，因此在繁忙时段请预期会有延迟。
7. 平仓：盈利平仓会在扣除折减和 2% 费用后返还您的保证金和利润。任何差额将进入支付队列。亏损平仓和清算会向您的账户铸造 PAPER。
8. 质押 PAPER：在协议中质押（即锁定）所获得的 PAPER，以获得 USDC 费用和资金池盈余的分成。
9. 提取 USDC：可用余额可随时提取。排队中的利润会随着队列清空而变为可用。

PAPER 代币经济学与供应量

PAPER 只能通过在 Papertrade 上亏损获得。质押它的持有者可获得协议收入的一部分。其最大供应量没有固定上限，因为每当资金池从交易者亏损中获利时，就会铸造新的代币。

释放与供应

PAPER 在启动时没有预铸造、团队或风投分配、空投或归属计划。只要资金池持有的金额低于 200万美元，每 1美元 的合格亏损就会铸造 100 枚 PAPER，包括资金池处于赤字的时期。

当资金池超过200万美元后，排放量会随其高水位线（H）下降，高水位线即其在该阈值之上曾达到的最高收益。ChainCatcher 对文档的解读 给出的衰减公式为100 × (1.2亿 ÷ (1.2亿 + H))²。

随着时间推移，该曲线将释放约 120亿 PAPER，当累计 LP 收益达到 1.2亿美元 时，已发行其中一半。这只是一个软上限。每当资金池低于 200万美元 时，发行量会恢复到每美元 100 PAPER，在盈利者面临排队支付风险的时候，更加慷慨地奖励亏损。

到10月12日，兑换率已降至约每1美元兑30.8 PAPER。社区的刷取攻略显示，到10月16日已接近16.6。因此，早期亏损者将获得不成比例的供应份额。例如，参与上线当天事件的钱包因一笔45万美元的强制平仓获得了约1760万 PAPER，相当于每亏损一美元约获得39个代币。

质押与收益分成

收益仅以 USDC 支付给已质押的 PAPER。分发需要支付队列为空，且资金池中有足够资金覆盖。

质押者收益来自：

• 费用分成：对盈利和被清算保证金收取的 2% 费用中，一半归开发者费用接收方，另一半归另一方。
• 资金池盈余：超过500万美元上限的全部LP收益，到目前为止这是规模大得多的来源。

DefiLlama 的收入报表显示，截至 10 月中旬总收入为 4978万美元。其中资金池盈余贡献了 4252万美元，交易和强制平仓费用占 726万美元。这使质押者获得 4615万美元。在市场较平静或出现一连串盈利交易时，他们的收益会迅速缩减。

PAPER 既不提供治理权，也不提供手续费折扣。在第四阶段之前，它还不能出售或用作抵押品。Delphi Digital 分析师 tempest 警告称，交易者可以利用配对的多空仓位以低成本铸造 PAPER，从而稀释现有质押者的权益，而几乎不会向资金池增加现金。

Papertrade 统计数据与趋势

在 Papertrade 上线的第一周，交易者损失了数千万美元，而质押者几乎拿走了全部亏损。这些数据在链上永续合约中属于最极端的一类。我们已对照 DefiLlama 截至 2026 年 10 月 15 日和 16 日的充值与收入数据进行了交叉核对。

关键指标包括：

• 充值：据 The Defiant 报道的 DefiLlama 数据，交易开始后第一个小时内，交易者余额约为 1.37亿美元。总锁仓价值（TVL），即其合约中持有的资金，此后已降至约 6600万美元。
• 收入：累计收入达到4978万美元，其中4615万美元分配给了 PAPER 质押者。
• 收入排名：据 BlockBeats 引用的 DefiLlama 排名，10 月 15 日 Papertrade 的日收入在所有协议中排名第二，仅次于 Tether。
• 交易者亏损：截至 10 月 15 日，所有用户的净亏损总计约4950万美元。
• 名义交易量：根据 ChainCatcher 对 Papertrade 仪表板的分析，上线首日交易量超过 6780亿美元。对少量保证金使用 1000x 杠杆，使这一总额被放大。
• 未平仓合约：在上线约12小时后达到峰值，接近33亿美元，随后在10月12日前降至4亿美元以下。
• 用户：DefiLlama 在 24 小时内记录到 7,892 个活跃地址和 1,210 个新增地址。
• 资金池敞口：10月12日，该资金池持有约444万美元。当时，交易者押注价格上涨的头寸比押注下跌的头寸多出约1.14亿美元。

上线首周之后，交易量、铸造率和未平仓合约（所有未平仓头寸的价值）大幅下降，因为早期参与者以低价获得了 PAPER。亏损持续推动资金池超出其上限，使每日质押者收益保持在较高水平。交易者在铸造率大幅降低的情况下是否会继续亏损，仍是一个未知数。

Papertrade 的128万美元价格操纵事件

上线约八小时后，对单一价格来源的依赖使 Papertrade 的资金池损失约128万美元。一个钱包先在 Papertrade 上开立大额 ETH 仓位，随后在美国东部时间下午6:01至6:02之间在 Hyperliquid 上买入约6,060 ETH。这些买入使价格上涨约0.12%。据 The Block 报道，该钱包随后平掉其 Papertrade 仓位获利，并在一分钟后卖出约5,210 ETH。

当晚，该钱包在 Hyperliquid 上交易了约 2.31亿美元 的 ETH，并支付了约 5.2万美元 的手续费。其 Papertrade 投资组合页面显示，在 31.8亿美元 的交易量上盈利 128万美元。美国东部时间下午 6:06，该钱包提取了 154万美元。随后一次 660x 的尝试失败了：30 笔空单持仓三小时后被强制平仓，亏损 45万美元。

在一篇 X 帖子中，Papertrade 将此事件归因于为满足上线需求而设置的宽松未平仓合约上限。该公司表示，正在链上和中继层面收紧这些限制。团队还称，该交易者已通过新账户退还几乎所有收益，但 The Block 无法核实。DefiLlama 现将该事件归类为128万美元的预言机操纵。

在上线之前，Papertrade 自己的披露文件就已将中间价操纵列为其主要的未解决风险。文件解释称，在最优买价与最优卖价之间挂出一笔小额订单，就可能在不成交的情况下改变中间价。Jez 曾主张，发动这种攻击需要八位数的资金。然而，攻击者在买入后立即卖出，几乎可以收回全部资金。

PAPER 耕作与 Papertrade 生态系统

想要获得 PAPER 又不想遭受重大损失的交易者，已摸索出以尽可能低的成本亏钱的方法。最常见的策略是同时持有等额的多头和空头。价格出现明显波动后，交易者平掉亏损的仓位，并用盈利一方的利润抵消成本。如今，自动化机器人会执行这一策略，并从刷取成本中抽成。

在较高的日交易量下，Blockworks Research 模拟的配对仓位在第三个月时回报可达成本的数倍。在日交易量为 1亿美元 的情况下，纯亏损刷量仅靠分红回本就需要两年半以上。这两种预测目前都无法证实，因为二者都假设转账开放后 PAPER 仍能保持价值。

已围绕 PAPER 构建的项目包括：

• PaperStrategy (PSTR)：一种匿名代币，对自身交易征收10%的税。其中90%的税款用于积累并质押 PAPER，然后将 USDC 质押收益的90%用于回购并销毁 PSTR。
• PaperDAO (PULP)：10月7日在 daos.world 上募集的联合资金库，用于耕作并质押 PAPER。转账开通后，PULP 可赎回为 PAPER。
• DXAP 代理：DX Research Group 的邀请制应用计划允许其 Superclip AI 代理使用用户资金在 Papertrade 上交易。

这些分拆代币在转账开放前为 PAPER 提供了一种可交易的替代品。同时，它们也在一个才推出不到一周的实验中引入了匿名团队和额外的智能合约。

Papertrade 与 Hyperliquid 与 Rollbit 对比

Papertrade 的价格取自 Hyperliquid，其费用设计借鉴了 Rollbit。对比这三者有助于看清其中的取舍。Hyperliquid 运行传统的链上订单簿，交易者在其中直接对手交易。Rollbit 的中心化期货产品则由其自身作为庄家提供支持。

对于希望在多个市场获得深度订单簿的交易者，Hyperliquid 提供透明的挂单方和吃单方费用，不过 BTC 杠杆上限为40x。Rollbit 提供与 Papertrade 相同的最高杠杆，但用户必须信任一家持有库拉索牌照的运营商来托管资产，并接受身份验证。

Papertrade 将 Hyperliquid 的自托管与 Rollbit 的庄家模式相结合。其庄家余额可在链上公开查看，利润归输给它的交易者所有。更成熟的替代方案见我们的最佳去中心化永续合约交易所排名。

Papertrade 安全吗？

Papertrade 的设计可防止团队接触存款，但对市场亏损或被操纵的价格几乎没有保护。用户始终可以直接提现，管理员无权根据合约控制余额。会话密钥无法提取资金。任何人都可以触发清算并将支付加入队列，而合约升级必须经过七天的时间锁，即变更生效前的强制延迟。

创始人通过2/3多重签名保留运营控制权，即三名密钥持有者中需有两人签名。Jez、Blurr 和另一名管理员 UngusTrade 持有这些密钥。他们可以暂停交易、冻结市场并更改费用设置。Guardian Audits 在上线前受聘，但在我们查阅的报道中未出现审计报告。

风险

主要风险包括：

• 强平速度：在 1000x 下，约 0.1% 的波动就会耗尽保证金。强平甚至可能更早发生。
• 盈利排队：如果资金池枯竭，盈利者将面临不确定的付款等待时间。
• 价格操纵：在 Papertrade 自身披露的信息中，单一交易所中间价仍是主要的未解决风险。
• 缓冲有限：数亿美元的未平仓头寸由上限约为 500万美元 的资金池支撑。单边敞口过大可能使其在一次行情波动中耗尽。
• 管理员控制：一个小型多签可以暂停市场并更改费用，而创始人仍保持半匿名状态。
• 代码未经审计：已部署的合约没有公开的审计报告。
• 代币稀释：PAPER 目前尚无市场，每次新增亏损都会增加其供应量。
• 对 Hyperliquid 的依赖： Hyperliquid 或 HyperEVM 的故障和拥堵将扰乱定价和结算。
• 衍生代币：PaperStrategy、PaperDAO 及类似项目带来匿名团队和更多合约风险敞口。
• 监管风险：在庄家坐庄的1000x平台上，用输家的资金支付赢家，类似于许多监管机构所认定的赌博或“对赌经纪行”，即与客户对赌的平台。

Papertrade 创始人

两位半匿名交易者 Jez（@izebel_eth）和 Blurr 创建了 Papertrade。Jez 于2026年5月12日宣布推出该项目，称其为公平启动的永续合约交易所，并带有自筹资金的资金池。他还撰写了 Martingaler LP 论文，解释这样的资金池如何能从零开始。

据 Jez 称，团队仅由两位创始人组成，前端是用 AI 工具构建的。目前未披露任何风险投资，这与没有为内部人员分配代币的情况一致。包括 D2 Finance 在内的批评者称该设计是链上对赌场所。上线当天发生的事故使这一批评更难被驳回。

总结

Papertrade 是 2026 年 DeFi 中最不寻常的实验之一。它将交易者的亏损转化为所有权，一周内向质押者支付了超过 4600万美元 的 USDC。它还提供几乎没有链上平台会提供的杠杆。

这些回报取决于交易者持续亏损。价格数据源在第一天就被操纵，控制权掌握在一个三人多重签名之手，而审计结果仍未公布。

使用 Papertrade 的用户应将自己的保证金视为已经花掉，并在转账开放之前将 PAPER 视为没有定价的债权。在指望获利之前，请先查看资金池余额和支付队列。